讲座实录:股指期货给大宗商品与股市带来的机会

　　文竹居士：下面进入第十八期投资沙龙的主题。这个月我们主要定了一个主题，就是针对将要上市的股指期货的上市给大家带来的影响。

　　因为股指期货是很复杂的一个问题，而且对金融系统是影响比较巨大的问题。市场高层次的人员和很多的专家都对股指期货给予了很高的期望。而且从历史上来看。凡是一些大的经济体，无论是日本还是美国，或者是欧洲，甚至是当初复兴的东南亚这些国家。凡是这些蒸蒸日上的经济体，在他们推出股指期货之后，整个金融系统都是出现了大的改变。从上世纪七十年代以后，金融市场上最重大的变化就是衍生品的爆炸式的增长。过去二十年全球的金融衍生品平均增长率高达21%。交易量每三年半就翻一番。股指期货在金融期货中又是表现最突出的。它是出现最晚的，利率期货、国债期货和股指期货，股指期货是最晚出现，但是是发展最快的金融衍生品。它的推出在中国目前这个历史阶段推出，为我们的金融市场带来的变化也是革命性的。

　　现在金融现货市场是一个虚拟的经济体，相对于我们做实体经济的这些人来说，股票本身就是一个虚拟市场。而金融期货又是虚拟经济的进一步延伸。如果说把一个经济体系比做一个大厦，最底层的是实体，搞生产、贸易、流通、加工的。所以他是一个基础。股票、债券这些金融资产就是他的上层建筑。整个金融期货、金融期指这些衍生品市场是大厦的顶端。股指期货和未来将要推出的股指期权上来之后，就为整个中国金融体系的大厦封了顶。

　　它的影响基本上可以从这么几个方面来理解：

　　第一，衍生品具有远期价格的发现功能。它对完善市场价格的形式机制是很有好处的。

　　第二，衍生品能够对市场的风险进行定价、分解和组合。它能够利用这个基础产品构造出各种各样的理财产品和金融交易性的产品来。股指期货对市场最大的影响，它将引发新一轮的金融创新的浪潮。在未来的金融市场上，我们会见到五花八门的很多概念性的东西，我们可能都不太熟悉了。这种新产品的创新速度将会成倍的增加。

　　说起股指期货，它的开端将是非常艰难的。中国并不是没有股指期货，在1994年的时候，海南交易所就推出过股指期货，当然它的推出是越权的，没有经过国家部门的批准，私自的推出了。运行了半年多，不到一年的时间就关了。曾经有过短暂的股指期货的历史。在之后，到90年代，包括在香港推出关于内地概念的股指期货推出了很多，但是都是失败的。相对成功的只有一个，就是香港的H股指数。到现在为止H股的股指期货影响力还是很大的。尤其在2005年的时候，推出了H股的股指期权之后，运行就更加稳健了。

　　中国期货市场现在发展的规模，商品期货在上一次沙龙也简单的提了一下。2008年金融危机以后，中国商品的交易量首次超过了美国，成为全球最大的商品期货市场。但是不要说在全球市场，就是在国内，期货市场仍然是一个弱势行业的地位。尽管他的商品交易量已经在全球是第一了。但是它在国内仍然是弱势的。主要是两点，第一，他没有定价权，国内市场还是一个影子市场，所有的大宗物资，尤其是最近闹得很凶的铁矿石谈判。中国的钢材期货在国际市场上是没有什么影响力的。最终都要靠国外说了算，给你提价就是提价，压下来就是压下来。你没有什么定价权。定价权的问题是整个国家政治经济地位的集中体现。他不是靠期货市场自身能够解决的。因为你要想有定价权、有影响力。第一，中国本身在世界经济里面有一个规则制订权的话，你就有定价权。全球国际贸易或者金融市场制度的制订者，如果你是制订者，你是以中国为主导来制订全球定价权的话，你肯定有这个定价权。现在中国没有这个实力。第二，最基础的条件你也不具备。本身你这个经济体就是没有完全开放的。最起码资本项目还没有开放，人民币不是全球货币，在全球人民币是不管用的。而国内市场的定价都是以人民币标价的。所以你这个市场不可能成为具有国际定价权、国际影响力的市场。为什么说英国的LME市场影响力那么大？结算为什么不用英镑？他的结算都用美元。因为美元是一个全球的主导性的货币，所以，LME市场就能够成为全球贸易的基准价。

　　这个原因且不说。第二方面，之所以中国的期货市场仍然是一个弱势行业，没有在国内国际上具有地位。就是因为中国觉得它现在只有商品期货，没有金融期货。在整个全国的期货体系内，金融期货占了90%以上的份额。在2007年次贷危机之前，占到95%以上。金融危机以后，金融衍生品稍微缩了一下，商品期货的份额在往上扩。目前这个问题很可能会因为股指期货的推出而改变中国期货市场的影响力、中国期货市场的地位。

　　从06年的9月9日，国务院已经同意证监会批准来搞股指期货，当时券商收购期货公司一轮浪潮就展开了。大家以为中金所都成立了，肯定以为股指期货马上要推出。我也以为很快就推出了。结果随后一年一年都是没有信，07没有信，08年金融危机，更没有人提了。09年说要推出的时候几乎就没有人信了。但是从2010年的11月份之后，逐步感觉有这样一种苗头了，感觉真的是要来了。因为制度上、规格上推出的步伐越来越快。从中金所成立了三年半，没有一点收入，全都是靠消耗资本金来的。到现在中金所已经注册资本金已经花完了，工资都快发不下来了。当初成立中金所的时候，中金所是很热门的地位，很多证监会的官员都进去，进去几年不推政策，都走了，都退出去了。到现在为止，是一个什么样的事情标志着股指期货一定会推呢？2010年2月22日，春节前的一段时间，2月初，证监会网站和中金所网站上发了一个通知，从2月22日的9时起，中金所正式接受投资者开户的申请。沪深三百股指期货，可以开户了，但是还没有说什么时候上。但是说可以开户了，信了，肯定是要上。各个媒体、公司监管层都动起来了。而且当时还同时公布了交易细则、结算细则、风险控制的细则。随后在3月中旬，公布了正式上市的日期，2010年4月16日上市，今天是10号，6天以后，应该是下周五正式上市。到现在为止，基本上推出已经没有悬念了。

　　期货市场曾经搞过一个笑话，曾经推出了一个理财产品，在民生还是哪家银行发售的，定的这一点发售，当天说要发售了，9点发售，8：30接到上层通知，这个产品不准发。我想股指期货不会开这种玩笑。到现在为止已经开了四千多户了，是上周。这周的数据还没有出来。这个数据明显是不够的。一个品种如果要具备一个充足的量，根据现有品种的经验，应该是最起码八千户以上，才具备基础的流动性。所以我感觉一旦这个品种上来之后，他的开户的条件会逐步的往下放松。因为他的指导思想是一个高标准的。既然推出了，陆陆续续的，他的标准降低的可能性是比较大的。

　　下面我们就认识一下股指期货。因为在座的可能大家也都是做过商品期货，最起码做过股票，可能都有所了解。股指期货就是这么一个东西，我觉得要认识股指期货的话，你从一个概念去理解就完全够了。就是期货和约。你了解了什么是期货和约，就可以了解什么是股指期货。这里面包括几个问题，为什么股指期货可以双向交易，为什么股指期货不能像股票一样无限持有，它为什么会到期。包括什么是现金交割。这几个问题搞懂了以后，股指期货是什么、怎么运作的，都懂了。首先，什么是和约呢？股指期货交易的对象，我记得在前面有一句话，衍生品市场是能够对市场风险进行定价、分解、组合的，具有这样一种功能。我们在商品市场上如果交易的是实物的话，交易的是有价值的东西的话，我们在期货市场上交易的是风险。从本质上来说，是这样。每一张期货和约从一个人手里转移到另一个人的手里，就是把市场风险从一个人手里转移到另一个人手里。为什么说他转移的是风险？我们看一下和约的概念，因为你交易的就是期货和约，所谓的和约就是一个标准化的远期合同，做过生意、签过合同的人都知道，合同无非是规定了买和卖的东西。普通的合同一般来说是怎么签订的。两个人坐在一起面对面的签订。我要卖什么东西，你要买什么东西，我们达成意向，双方条件，一签字，什么时候履行条件。标准化体现在什么地方呢？标准化就体现在，这张合同的所有细节都是交易所规定好的，你不需要签合同的时候坐下来谈这个东西，唯一的变量就是价格，除了价格是变的之外，其他所有的条件都是交易所给你规定好的。这种标准化的和约有一个好处，凡是标准化的东西都容易流通。开过车的都知道，你车的零件，你不管到哪个店里都能够配得上呢？就是因为它是标准化的，在全球都可以随意患得、倒手。期货和约也是一样，标准化以后就可以反复的流通。流通的过程中，你知道了这个之后就可以理解。为什么期货是双向交易，股票就只能单向交易呢？股票为什么是单向交易？因为股票和商品都是实物，交易的是所有权。合同的转移是所有全从一个人手里转到另一个人手里。他转手期货和约是一个远期的合同，在不同人之间倒手。这就是买空卖空。期货就是一个买空卖空的机制。既然股票是所有权的转移，他必须是先买后卖。现在推出了融资融券，融资融券好象是你也可以借别人的股票卖，你也可以先卖后买。但是这个概念和期货的双向交易是不一样的。你在这个市场上，融券交易的做空，首先要先借东西，你要借了股票之后才能去卖。但是期货和约，只要站在卖方的立场上签一张合同，保证金一交你就可以卖了。这是本质的不同。在国际现货市场上接近于期货的有一个裸卖空的行为。2008年金融危机的时候，美国证券交易委员会颁布了一个法律，禁止裸卖空，就像期货一样，我不借股票也可以卖。这种制度应该是背离所有权交易的基本商业原则，应该是有问题的。虽然它存在了很长时间，在危机之后把它取消了，说明它是不太合理的。取消是有道理的。平时看不出来它的危害性，在危机来的时候就看出来了。这是股指期货为什么可以双向交易。既然是合同，我站在买方立场上签合同，就是做多，站在卖方立场上签合同，就是做空。

　　股指期货为什么会到期？也是和和约一样，你签了合同，这个合同总有到期的时候，到期就要履行。履行就会涉及到一个交割的问题。我做股指期货和约了，站在买方立场上或者是卖方立场上签了合同，这个合同有和约月份，这个和约月份就是一个到期日，当月、下月、随后两个季月。当也和约、下月和约，随后两个季的和约，这个月份的最后交易日是第三个周五。每个月第三个周五就是这个月和约到期的日子。和约到期怎么办？在普通的合同里面，到期履行就行。买方交钱收获。卖方收钱交货。股指期货怎么交割？按理说股指期货的交割应该是交易一个股票组合。沪深三百，你交三百支股票，买方把股票交过去，卖方把股票收过来。但是实际操作中不可能，你中间有很多麻烦，可能到时候有一些股票一手和约交割的话，可能连一手都不够。所以发明了一个现金交割。假如说有一个股指期货的五月合约。五月第三周五到期。五月合约的价格，现在沪深三百指数是三千一百点。假如说我是三千一百五十点签了一张合同。我的开仓成本就是三千一百五十点。我到期之后要跟谁结算？跟沪深三百的现货指数结算的。第三个周五假如说是5月22号，5月22号这一天沪深三百指数最后两小时的算术平均价，接近于当时收盘价。我跟当时这个收盘价去算开仓成本和他的成本。你赢了，就把钱直接划到你帐上，亏了，把钱划走了。这就是股指期货。

　　这种股指期货的特点，与这个股票相比，他就是这么三个特点，第一个时效性。他有一个和约期限，我们在做的时候，这个是与股票不同的。股票不下市我们可以一直持有。第二，交保证金，他不是全额交易。如果我们买一支十块钱的股票，一百股是一千块钱。你需要一千块钱去买。但是股指期货一个指数点是三百块钱。按照这个指数点乘以指数的点位，就是相当于和约的面值。你有了这个东西以后，我要做的话，不需要按全额交款，只需要12%的保证金，也就是120块钱就买了一股票。股指期货也是一样，他是12%。这就意味着这支股票涨跌12%，你的资金就翻一番了，或者说亏光了。这就是杠杆，保证金机制导致了杠杆的作用。第三，多空双向交易导致的市场全方位的对抗。在过去，股市是一个不对称的市场。为什么衍生品的股市和没有衍生品的股市的运行，没有衍生品的股市的波动可能会更加剧烈。举一个例子，我们的股市从九几年开始有股票之后，上证指数最初是一百多点。他从一百点突破一千点，用了很短的时间，而且从现在一千点到六千点，最近的一波行情，从2005年的低点，大概是九百九十八点，翻了五倍还要多。从六千点又跌到08年11月份的低点的时候，仅仅用了一年的时间。跌幅在70%以上。这种暴涨暴跌的市场，在一个成熟的经济体内应该是不太容易出现。这种就是炒作的热情。市场上单向交易就有这么一个问题。在机会好的时候，人性的冲动会充分的把价格推上去。在市场转折的时候，中国的经济是最好的，但是中国的股市在这个比较大的经济体上跌的是最多的。这是一个很反常的现象。这就充分体现了不对称市场的投机性是非常大的。

　　相反，在有股指期货的市场中，有一个市场的稳定机制，有价格形成的机制。在暴涨暴跌的过程中，当你偏离市场估值的时候，会有反向的力量制约他。这就涉及到股指期货推出以后，对股市有什么影响。他对股市的影响，我觉得可以从这几个方面都会彻底的改变股市的运行规律。第一，资金流向，第二，股票配置，第三，操作风格，第四，波动性和成交量。都会改变股市最基本的特征。从资金流向上来说，在股指期货上市以后，他会吸引一些低风险的资金。超级机构进入到这个市场，社保、保险资金可以进入市场。他的比例可能会提高，可能有人会觉得奇怪，股指期货这么一个投机性强的、高风险的工具推出来之后，为什么会反倒使这些风险厌恶型的机构加入到股市投资的步伐呢？举一个例子就可以明白。股市有两个功能，一个是投机功能，一个是投资功能。所谓的投资功能是稳定的获取利润的工具。大家都知道买茅台、五粮液肯定是赚钱的。茅台市场上永远是零库存的。现在茅台假酒的销量比真酒的销量多几十倍。他扩产几十倍还是生产多少销售多少。买他肯定赚钱。但是如果在现在这个市场上要去买茅台，虽然你可能长期来看是赚钱的，但是他市值的波动，这个股票的价格波动会随着大势的起伏有非常巨大的起落。可能你获得的那一点分红、股息、股票增值，一遇到熊市的时候全部给你打回去。对于追求风险厌恶型的机构这是不可忍受的。有了股指期货以后可以做一个对冲，按照我买的这一组股票，涉及高成长行业、优质的公司，我长期的持有这个股票。持有之后按照这个股票和股指期货的贝塔系数，贝塔系数是跟这个指数的相关性，做量上的对冲。你持有一股股票和一揽子股票的市值最终能够对冲掉，本金相对稳定住了。你所获得的就是一个稳定的行业高成长的回报。或者一揽子股票的回报。这就是股指期货上市以后的第一个功能。获利投资收益的稳定性。

　　第二，从股票配置上来讲，因为股指期货沪深三百指数挑选的都是大盘蓝筹股。这三百支行业龙头股票意味着被选入沪深三百之内的股票受关注的指数大大的提高。所以这些大盘蓝筹股在推出以后，在投资配置上会得到更大程度的青睐。主力操盘风格上也会发生大的变化。在没有股指期货市场上，机构的获利方式只能通过现货市场。你在他做投资收益的时候，你盯着现货的成交量，股票的换手，你可以测出机构出没有出。你可以对主力成本分布的追踪，你可以跟踪主力的迹象。但是有了股指期货之后，所谓的庄家在派发的时候完全可以不用卖股票。所以你盯住这个股票也没有用。在现货市场上要抛售两亿股，对市场产生的冲击是非常大，成本是非常高的。两亿股砸下去，如果世道不是非常好，可能砸一两个跌停都有可能。但是要想在股指期货上抛这两亿的臭骂，非常轻松就抛出去了。所以你根本监测不到。主力操作风格上将会发生很大的变化。当市场机制完善以后，市场变化了以后，你在之前可能会觉得一些非常有效的分析手段就会在这个市场上失灵。

　　其次是对于波动性和成交量的影响。股市的波动性和成交量，究竟股指期货推出以后，会使它放大还是放小。这个市场上是有争议的。有人说股指期货推出以后，会降低这个市场的波动性。无论是我做波段也好，还是做主力的持仓也好，我完全可以股指期货去调节。我不用出股票，也不用做波段的时候派发出去，再收回来。可以通过股指期货的对冲来做。所以有人会说会降低股市的流动性。这个说法从我的观点上来说，是绝对不成立的。股指推出以后，这个市场的交易手段会非常的丰富起来。交易的方式会多种多样。能够与股指对冲进行交易的这些交易量的增长会远远大于主力锁定筹码的交易量。无论是从香港、日本、美国、韩国历史上也都得到了验证。期权在完善之后，交易量的放大是非常巨大的。

　　市场非常关心的股指期货推出究竟是利多还是利空。有人经常在这个市场上把股指当利空炒，有些时候又当利多炒。我觉得股指期货的核心功能在于它是价格发现的工具。本身它不是造成牛市，或者形成一个牛市或者熊市的原因。它只是校正市场的偏差。所以你在市场偏离，当你股指过低的时候，推动股市上涨。它会促使它向合理的股指回归。所以股指期货在本质上不改变牛熊态势，它只是发现价格的一个手段，而非引起价格变化的原因。但是股指期货会增强这个市场的弹性，尤其是会增强这个市场抗风险，在重大风险来临的时候会增强这个市场的弹性。从美国9.11事件上股指期货的表现作用是最为明显的。9.11事件当时是一个非常意外的事件，而且对市场造成了巨大恐慌。9.11之后，美国证券交易所休市了三天。一开盘股票现货市场是暴跌的。但是在随后股指期货的交易量是翻番的往上涨。在现货上无法去找到对手的时候，期货的成交量是一个巨大的增量。相当于现货市场的恐慌被期货市场的交易量冲击。如果没有一个风险释放渠道，就是一个股灾。从这个事件来看，它对于市场的抗冲击能力是增强得非常多的。

　　从各个国家推出股指期货的历史来看，凡是牛市中推出股指期货之后，随后市场还是牛市，熊市中推出股指期货之后，这个市场还是熊市。1986年7月推出的股指期货他在牛市之中推出之后，随后长期走向还是一个牛市。这是台湾加权指数，台湾推出股指期货是在这样一个时间点，在熊市中推出之后，还是一个熊市。本质上股指期货不改变股市的牛熊属性的。前面我说的这些都是股指期货对市场的影响。

　　最后，我在这里简要说一下我自己从我国股市的周期性波动特点简单说一下我对当前股市的分析和看法。中国股市有一个很奇特的周期循环方式。这个图是2008年12月份我做的，当时我在南宁做周期分析的时候做的这个。我发现中国股市最重大的周期性循环平均有41个月的基本循环周期。这个循环周期里面，这是从有上证指数以来，整个上指指数的图表。这是到2008年12月份的图，重大的低点循环，平均41个月，这是相对恒定的。我个人认为它可能是42个月的循环。因为它平均时间短，42是两个21叠加起来的。可能是42个月。由于时间短，算出来的是平均41个月，如果时间再长，我认为应该是卡在42的点上。最近41个月的循环周期，就是08年的低点。当时是2664。这个点出现是在08年11月份。这个月距上一个低点就是11月。我有一个低点，跌破11月低点的可能性非常小，他基本卡在这样一个周期上，后来来看，他始终没有跌破这样一个周期。按理说重要低点到下一个重要低点。但是这个循环不太规则，他应该是穿越基本的循环周期的。这就造成了低点的不规则，但是他仍然是若隐若现，你可以找出非常连续的规律。上一个低点是08年3月份还是4月份。往后倒退21个月，应该就是2010年的这样一个时间。这是到现在为止的走势，随后在走的过程中，2010年的2月份是相对的一个低点。他有一个规律，如果在一个小周期的循环，随后的低点与前一个低点相对比，如果低的话，就是前一个循环周期，如果高的话，就是牛市的循环周期。这个基本循环在这里，随后这个低点比他高的，是牛市。这个循环又是比他高的，仍然是牛市循环。基本循环在这里，随后一个低点在这里，他就是一个熊市，随后又是一个牛市。2月份的低点又是比他高的，所以我判断中国的指数应该是处于牛市循环中间的。而且2月份的低点应该是很难被打破的。

　　周期分析具有片面性。他也可能会发生错误，但是从历史上的周期分析来看，我认为既然走到这里面。去年我做了18期的投资沙龙，这是我第三次拿出这个图表。在今年1到2月份之间，股市会出现一个低点。从时间上来看，这个低点确实在一到二月份出现了。所以我认为这个低点很可能不会被跌破。但是究竟对不对还需要验证。它是一个抬升的牛市循环的特征。整个股市后市的看法我认为还是相对比较乐观的。