2010年债市：数量调控为主 经济指标弱化

　　2009年债市，特别是第四季度的表现告诉我们三点：一是在资金面持续宽松的前提下，能影响市场大幅变动的只有那些可能直接导致政策变动的因素，当这种政策变动预期处于相对稳定期时，所有的经济数据指标对债市而言更多的只是形式；二是经济数据指标对政策预期的影响力随着越来越多地被反映到资产价格中将产生边际递减作用，年初的影响力远大于年末；三是管理层对市场的频繁“窗口指导”效果显著，包括信心提振，稳定预期等有非常直接的作用。

　  沿着这条脉络，我们可以对2010年的市场做个大胆推演。

　　首先是政策取向稳定前提下资金面将持续宽松。“保持政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，笔者认为这不能简单地理解成只是一种政策宣示，更深意义上含有管理层对2009年实际政策效果的认识，以及实际面临困难的提示。未来一年，政策取向以宽松为主确定无疑，但这种宽松将是有管理的宽松。

　　最直接的表现在市场资金面上，M2水平被控制在一定区间内，或者与某一经济指标如GDP等保持一定范围内比例。在这个过程中，管理层更有可能会利用存款准备金率等杠杆工具来调节整体资金水平，但其动机相对单纯，不附带货币政策方向变动的信号，也正因为不想附带政策调整的信号，所以动用利率工具的可能性其实不高，甚至可以说包括央票发行利率上调、重启3年期央票等以往带有明显调息信号的举动，其动机很可能也将更加单纯化，即仅为了调节整体资金而为。

　　其次，经济数据指标引起的市场波动将明显减轻，例外情况更可能发生在与外围相关因素上。政策取向稳定加上资金面宽松，以往被广泛关注过的宏观数据指标对市场影响力整体下降无法避免，那么会对市场有重大影响的是什么？还是发行利率上升，3年期央票重启等最接近政策变动的事件，虽然前已述及，其初衷可能只是用来调整资金状况，动机相对单纯，但其对机构的投资行为仍会产生重大的影响。另外一方面，由于经济数据指标产生边际递减的主要原因在于其越来越多地被反映到资产价格中去，那么对于未被资产价格反映的其他数据指标若有超预期情况出现则影响力相当大，目前看，最有可能的是“三驾马车”中的出口数据的强劲反弹，笔者认为应对其保持更多关注。

　　再次，政府在2010年对市场的窗口指导与机构投资过程对债市而言可能更多地产生利空影响。如果说2008年是奥运年的话，2010年完全可预期为“世博年”。稳定和增长管理思路下有利于投票市场分享“世博年”带来的经济好处，当然，资金分流的消极影响在总体宽松环境中会淡化不少，但我们应该对部分流动性管理资金的迅速变动引发的曲线短端上行压力保持高度关注。另外，机构资金配置投资特点也将对收益率上行提供便利。从已有信息看，2010年投资型资金将较2009年有较大幅度增加，最具代表性的是保险机构的配置需求将有明显上升。就投资特点而言，投资资金当然希望能在收益率的高位完成配置。因此，高挂买盘的情形仍将经常出现，但这并不意味着将形成收益率的上限，反而由于买盘保持动态高挂的行为很可能拉升整体收益率上行，而同一家机构中交易盘提前抛售实现获利的同时，配合投资户吸券的行为将为这种收益率的阶梯上行提供便利。

　　总的看，2010年债市风险与机遇并存，央行动用存款准备金率、扩大央票发行规模等工具的可能性较大，这些将造成债市大幅变动，而直接加息尚无明显证据。另外，以往重要宏观经济数据指标对市场的影响效果将有一定程度弱化，但出口数据的重大变化对市场的影响效果可能超过预期，应保持关注。债市总体收益率梯式上行的趋势不会改变，且幅度可能较去年更高，三年轮回的周期很可能被拉长，波段操作的难度加大。

　　（作者单位：平安银行）