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　　宏观篇：经济结构加速转型

　　提要：由过去两年来的“积极与适度宽松”的搭配变为“积极稳健”相配。政策的转向是为了让经济运行的货币环境回归常态，保持经济的平稳健康运行。

　　本刊记者 张学庆

　　关键词：积极稳健

　　2011年中国经济会如何发展？在经历了金融风暴、经济刺激计划后，新一年的经济是否将回归到正常发展道路上来？12月12日闭幕的中央经济工作会议为明年经济工作指明了方向。

　　会议指出，明年将以加快转变经济增长方式为主线，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，宏观调控经济政策把稳定价格总水平放在更加突出的位置。更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系。

　　引人注目的是，与去年中央经济工作会议上提出的“继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”表述所不同，今年会议提出明年我国在继续实施积极的财政政策的同时，将实施稳健的货币政策。财政、货币双政策由过去两年来的“积极与适度宽松”的搭配变为“积极稳健”相配。这意味着在当前流动性过剩、通胀预期居高不下的背景下，政策的转向是为了让经济运行的货币环境回归常态，保持经济的平稳健康运行。

　　分析人士指出，从长期看，中国财政货币政策的新组合释放出加快经济结构调整的强烈信号，这有助于中国经济在未来几年迈向更均衡的增长。

　　GDP增幅回到个位数

　　“稳健”的政策意味着政策目标是防止投资和经济过热，而不是要大幅压低经济增速。因此，2011年经济增速将有小幅回落，从两位数回归到个位数。

　　从消费、投资、出口“三驾马车”来看，国泰君安认为，基于消费增速保持稳定，预计2011年消费贡献GDP为5.3%，与2010年基本持平。而2011年投资增速将从24%降至20%，但考虑到存货投资的回补作用，预计资本形成贡献的GDP增速为4.8%，略低于2010年的5%。基于出口增速下滑及顺差下降的判断，预计2011年净出口贡献GDP为-0.5%，超过2010年的-0.2%。

　　整体而言，预计2011年GDP增速为9.6%，略低于2010年的10.2%，但仍能保持9%以上较快增长。2011年4个季度GDP增速分别为9.3%、9.8%、10％、9.5％，即三季度为同比增速高点。从环比增速看，2010年二季度为本轮低点，预计2011年二季度为短周期高点。

　　经济增速或已不是宏观经济追求的首要目标，加快增长方式的转变成为经济工作中的主线，但这一转变任重道远。

　　信贷规模下降

　　“虽然财政政策仍维持积极，但这只是意味着明年还会有财政赤字、而不是会扩大财政刺激；而且，目前银行信贷占GDP的130%，而政府财政收入只有20%多一点，所以货币信贷政策远比财政政策重要。” 瑞银证券首席中国经济学家汪涛表示。

　　货币政策回归常态，其核心含义是2011年的银行贷款和货币总量增速是否将有所放缓？目前，关于明年的信贷额度会确定为多少成为市场猜测的热点，普遍的看法是，既然是回归，那2011年的信贷额度要比2010年有所降低，因此，6.5万亿元成为可能。

　　兴业银行资深经济学家鲁政委表示，2011年的新增信贷难以显著压缩，但比今年自然有些缩减，最终新增信贷额度可能是7万亿元。

　　国泰君安认为，2011年全年新增信贷为7.5万亿元，其中4个季度占比分别为30%、25％、25％、20％。预计2011年一季度信贷投放2.3万亿元。其理由是，流动性结构的变化反映了经济结构的变化，由于我国经济正逐渐由出口导向转为内需为主，因而流动性也要从外汇占款向信贷转化，因而信贷的超增是必然的结果。如果2011年15％的M2增速，则新增M2约10.8万亿元，其中信贷贡献占70%，则意味着是7.5万亿元以上的新增信贷。

　　综合来看，从6.5万亿元到7.5万亿元都是在合理的信贷规模范围内，7万亿元的信贷额度可能是确定的目标，即使突破，也在可承受范围。考虑到2010年实际新增信贷金额预计在8万亿元附近，且考虑到通过信托等表外贷款形式发放的贷款已在今年被陆续叫停，明年7万亿元的信贷规模还是比今年减少了。

　　通胀仍将走高

　　随着今年物价的逐步走高，经济界人士认为，防通胀将是明年经济工作中的关键。中央经济工作会议明确提出，要把稳定价格总水平放在更加突出的位置，切实增强经济发展的协调性、可持续性和内生动力。同时还提出，要坚持"立足当前、着眼长远，综合施策、重点治理，保障民生、稳定预期"的原则，以经济和法律手段为主，辅之以必要的行政手段，全面加强价格调控监管工作，保持物价总水平基本稳定。

　　虽然防通胀已是宏观调控的重中之重，但按照目前的物价上涨势头，明年总体通胀水平仍然要高于今年。展望明年，经济学家巴曙松预计，全年的通胀水平会比较高，在4%~5%之间；上半年因为翘尾因素，通胀压力会大于下半年；下半年因为基数以及夏季食品价格向下调整，通胀压力会有所下降，但粮食价格一旦冲高，不会像蔬菜价格那样很快回落，必须到夏粮丰收以后才会有所调整，这可能发生在2011年5、6月份之后，此时还需要取决于夏粮收成状况。

　　国泰君安认为，食品价格已经与以往的季节规律脱节，反映了劳动力价格上升的大背景和生产资料价格上涨的扩散性影响，而尽管非食品价格的传导机制不畅，但劳动力成本和生产资料价格的上升仍将对其产生正向传导，因此小幅上调2010年CPI预测从3.1%至3.3%，大幅上调2011年CPI预测从3.3%至4.0%；小幅上调2010年PPI预测至从5.1%至5.3%，大幅上调2011年PPI预测从4.7%至5.4%。

　　对应对物价上涨的趋势，预计政府将可能采取非财政货币措施以应对，如，暂缓资源能源价格改革；实行价格临时管制；调整CPI权重，根据消费结构的变化，相应降低食品权重，也能降低CPI指数；提高通胀容忍度，不再控制通胀水平在3%以下，适当放松到4%左右。

　　其它还可以通过货币政策，如加息改变供需和预期，缓解通胀压力；

　　通过汇率政策，升值减缓通胀压力；最后也可以通过实施减税扩大居民收入降低通胀对居民消费的影响。

　　加息稳定通胀预期

　　分析师认为，2010年三季度以来，国内宏观无论是在经济、通胀形势，还是在货币政策方面，均与2007年二季度以后的情况存在诸多相似性。这意味着，2010年三季度与2007年二季度的货币政策也面临着相似的轨迹。从利率政策看，目前的利率水平与2007年5、6月份相似，且负利率的情况甚至较当时更为严重，由于CPI水平仍将持续上升，因此，预计未来很可能进入2007年那样的持续加息的周期。从存款准备金率来看，目前的频繁上调也与2007年的情况如出一辙。

　　巴曙松认为，从目前的趋势看，如果没有重大的自然灾害，预计明年全年通胀高点可能主要集中在上半年，货币紧缩、加息以及人民币升值等政策也将主要集中在这一时间窗口。

　　汪涛预计，未来两年内利率将逐步回归正常水平，未来12个月内加息100个基点将有助于稳定通胀预期。自本轮全球金融危机爆发后，利率大幅降低，而且实际存款利率已在负区间内越陷越深，因此加息也是必然之举。利率主要被用来管理通胀预期，而不是用来影响信贷投放；在当前外汇储备持续大量增长的背景下，即使是为了维持流动性状况的稳定，都需要上调存款准备金率。

　　路透调查显示，半数机构预期最早加息日期在今年末，而另一半机构则认为是明年一季度，加息幅度则普遍被认为仍是25个基点。受访不少分析师预计，在明年底之前存贷款利率将累计上调75个基点，分别至3.25%和6.31%。

　　在接受调查的25家机构中，多数认为存款准备金率将在未来1年内达到20%，根据预估中值，明年一季度之前央行将再度上调存款准备金率0.5个百分点至19%，而二季度末则有望升至20%。

　　人民币持续小幅升值

　　另外，人民币加快升值步伐可以帮助调整经济结构、抑制通胀并保证货币政策的独立性。

　　汪涛认为，决策层在考虑人民币升值时，其对出口受到的冲击、境外资本流入和资产价格的顾虑仍将起到主导作用。虽然有外汇大量流入和贸易伙伴带来的压力，预计人民币年升值幅度仅为5%。同时，中国已进一步收紧了资本管制以遏制境外资本流入，2011年这方面的做法还将持续下去。

　　国泰君安认为，只有向合理价值回归，才能够最终打消升值预期。考虑到目前中国的高顺差，因而未来半年之内的升值压力依然巨大，预计2011年中期人民币兑美元汇率将升至6.3。

　　9.6% 预计2011年中国GDP增速，2010年前三个季度GDP增速为10.3%

　　4% 预计2011年CPI水平，2010年1~11月CPI为3.2%

　　3.25% 预计2011年一年期存款利率水平， 一年中将加息3次，每次加息0.25个百分点，目前为2.5%

　　5% 预计2011年人民币对美元保持小幅升值，年中汇率将升至6.3，目前为6.65左右

　　7万亿元 预计2011年新增贷款额度，比2010年的8万亿元有所减少