央行“快拳”出击 债市静待尘埃落定

　　新年伊始，沉静了近5个月的公开市场突生变数，期间一直持平的3个月央票、1年期央票发行利率终于破冰上行；同时，存款准备金率也以超预期的速度上调了0.5个百分点。一时间，市场对于货币政策转向的预期甚嚣尘上，恐慌情绪重新笼罩债券市场。笔者认为，央行此番“快拳”出击很可能是为了避免货币政策宽松度失控，随着时间的推移，对货币供应的“油门”控制将有所放松，届时债市会迎来一波投资机会。

　  货币政策并未转向

　　央行新年一开始就提高了央票发行利率，摆出收紧的姿态。我们认为，此举并不能说明宽松的货币政策发生了转向，而很可能是央行为避免货币政策宽松度失控而采取的前瞻性措施。而新年一开始，商业银行信贷就迅猛增长，这使得央行认为有必要给商业银行亮出“黄牌”，提醒金融机构把握好信贷投放节奏。

　　我们的策略研究报告曾多次指出，外汇占款已经成为我国货币投放的主要渠道，这种投放渠道的弊端是货币政策的自主性差，经济形势好转时，外汇及外汇占款也往往因为对外贸易的改善或人民币升值预期增强而上升。海关总署最新公布，09年12月我国的出口终于由负转正，同比增长17.7%，同时进口猛增55.9%。考虑到进口对出口具有先导作用，因此对外贸易改善的趋势将持续，这意味着外汇也将随之增加。另外，人民币升值预期将随着CPI和利率的提升而愈发强烈，热钱的流入将加快，这将“催生”更多的外汇占款。

　　如果说2009年年初货币政策的担忧是不够宽松，唯恐对经济的刺激力度不够；那么2010年年初货币政策的担忧则是过于宽松，唯恐引发通胀。2009年全年CPI总体上逐步走高，终于走出负值，货币政策的宽松程度是由高向低的走势；而在2010年，预计CPI将在食品价格季节性上涨和翘尾因素的影响下呈现上半年高涨下半年回落的走势，货币政策宽松程度的走势很可能会跟2009年倒过来。

　　打个比方：如果把货币政策看作一辆行驶中的车辆，从2009年年初开始，这辆车就开始频繁“踩油门”，加速度越来越大，M2同比增速在09年上半年几乎逐月递增。到了下半年，虽然央行开始采取措施试图减速，从7月开始上调3个月央票的发行利率并重启了1年期央票，然而，货币供应量增速已经失去了控制，M2的同比增速继续快速上涨，全年M2同比增速接近30%，远高于年初制定的17%的目标值。

　　进入2010年，预计央行为了避免09年情况重演，很可能转变宽松货币政策的具体实施方式，一开始就牢牢控制住“这辆车”的加速度，以避免出现失控的局面。

　　债市不会悲观一整年

　　根据我们对货币政策、利率走势的预期，建议投资者在年初利率上升阶段缩短债券组合的久期，适当保持观望的态度以逸待劳。待市场利率水平上升到一个新的平台之后，可以加大债券配置力度。

　　回顾09年6月底7月初的债市表现，当时央行试图控制住快速增长的货币供应，上调了央票发行利率并重启了1年期央票，结果债券市场利率快速上升，SHIBOR1年期利率由1.8%左右上升约40个基点至2.2%左右，1年期国债利率由1%附近上升60多个基点至1.6%附近。在当时市场一片恐慌的情绪中，我们率先提出债市并非就此一蹶不振，在资金面依然充裕、现实通胀压力并不大的环境下，债市收益率上涨之后带来的是阶段性的投资机会，而随后市场也确实走出了一波行情。

　　目前，债市再度被恐慌和悲观的情绪笼罩，利率水平正面临新的一轮上升。在3个月央票发行利率上升4.04个基点的当日，二级市场3个月央票利率比前一日上升了近5个基点，而6个月央票利率比前一日狂升了10.69个基点。从整个年初来看，在央行控制住了货币供应的“油门”的同时，债市的主要参与者商业银行需要大量投放信贷资金，CPI也可能继续走高，这些因素将共同加快市场利率上升的步伐。预计1年期央票二级市场利率将上升至2.25%附近，1年期国债收益率也将再度快速蹿升并最终与1年期央票的利率的水平相当。

　　然而，2010年央行如果采取慢启动、平稳加速的方式来实施宽松的货币政策；那么债市收益率上升之后可能再次存在投资机会，利率水平存在冲高回落的可能。预计当1年期央票发行利率上升到1年期定存利率附近并逐步趋稳时，债市收益率上冲的过程或将结束。随着时间的推移，央行对货币供应的“油门”控制将有所放松，同时，商业银行信贷投放也大部分完成，资金运用将偏向债券市场，加上CPI也有望冲高后回落，利率水平很可能在这些因素的共同作用下再度回落。