充裕资金面力压通胀预期 债市有阶段性投资机会

　 　□信达证券 李建朋

　　对于债券市场，我们认为2009年内仍存在阶段性的投资机会，不过这一机会可能主要集中在利率产品上，且持续的时间可能不会太长。

　　充裕资金面力压通胀预期

　　经过10月初的恐慌性下跌之后，国债和金融债市场并没有再出现大的下跌。从收益率曲线上看，10月9日至30日，银行间固定利率国债1年期和10年期收益率仅上升2个基点和13个基点，而年初至今分别上升了43个基点和98个基点；期间固定利率政策性金融债1年期和10年期收益率分别上升了23个基点和9个基点，而年初至今分别上升了82个基点和90个基点。同时，商业银行仍在继续大量增持国债和政策性金融债。

　　为何在宏观经济的压力越来越大、通胀预期和通胀压力凸显的同时，利率产品的收益率却开始逐步企稳呢？下面我们从通胀压力与资金面这两种因素来考察债市走势。

　　一般来说，资金面与通胀的变化对债市的“作用力”方向是相同的，即，当宏观经济高涨时，CPI快速上升，企业资金需求增加，商业银行放贷积极性大幅提高，投资于债市的资金量减少；反之则相反。然而，当通胀变动较为温和、市场预期比较稳定时，资金面的显著改变能阶段性影响债市走势，因而可能形成与通胀作用力方向相反的力量。

　　在此，我们使用商业银行可投资债券市场的资金量来判断债券市场的资金面的趋势。商业银行是债券市场的最主要参与者，我们使用存贷差减去存款准备金（包括超额的与法定的）这一指标刻画可投资债券市场资金量。从02年至今，我们认为至少有三个阶段，资金面的作用力改变了债市阶段性走势（参见图表1、2中的1、2、3）。

　　在“1”处，我国经济逐步走出通缩“阴影”，CPI由负转正且开始上升，从通胀的角度来看，债券市场收益率应开始回升，然而，由于当时我国继续实行稳健的货币政策以及外汇占款持续增加，我国商业银行可投资债券市场的资金量大幅上升，使得债市收益率在资金面的作用下“不升反降”；

　　在“2”处，整体经济依旧在软着陆之中，CPI稳定在3%以下，通胀预期稳定，然而，由于银行业在资本充足率、降低不良贷款的双重约束下导致“宽货币、紧信贷”格局，加上外汇占款增加，使得商业银行可投资债券市场的资金量大增，债券市场收益率继续下行。

　　在“3”处，宏观经济“炙手可热”，CPI频创新高，然而，由于实施从紧的货币政策，严格控制货币信贷总量和投放节奏，大量资金积聚在银行间市场，商业银行可投资于债券市场资金量上升，导致债券市场收益率回落。

　　回到当前，我们认为，一方面，近期通胀预期对债市的影响将变得温和。这是因为：首先，通胀已经对债市产生了影响。在通胀预期的带动下，09年下半年债券市场收益率大幅上升。其次，实体经济逐步复苏，经济强劲增长，降低了经济陷入滞胀的危险。

　　另一方面，年内商业银行可投资债券市场的资金量仍在上升。数据显示，2009年9月末,货币供给量M1、M2分别同比增长29.51%和29.31%，创近15年来的新高；热钱流入在7、8月份有所减少之后，9月份又开始大量流入。9月份金融机构外汇占款余额增加了4068亿元，是自2008年4月以来最大单月增量；此外，由于信贷规模开始有所控制，而存款在货币创造效应的推动下惯性上升，商业银行可投资债券市场的资金量也大幅上升。2009年9月末，金融机构新增人民币贷款5167亿元，而新增人民币存款9992亿元。

　　利率产品年内有机会

　　需要注意的是，我们认为在资金面的影响下，受益的将主要是利率产品，而时间上可能仅限于年内。

　　之所以是利率产品，主要是因为：其一，部分资金是商业银行为满足资本充足率的监管要求而投资债券市场的，因为利率产品的风险权重远低于信用品种，只有投资利率产品才能达到提高资本充足率的需求；其二，部分资金是出于“年末效用”流入债券市场的，这些资金年内的利润目标已经实现，流入低风险高流动性的利率产品类市场等待年终结算；其三，由于监管层对信贷规模开始有所控制，商业银行货币再创造过程中发放贷款有所限制，而存款惯性增长，造成了一部分可用于债券投资的资金，这部分资金需要在明年年初用于发放贷款。

　　之所以限于年内，主要是因为：其一，如前所述，部分资金是因“年末效用”或信贷控制而流入债市，预计这部分资金在明年初会重新流出债市；其二，预计2010年我国CPI或将达到3%。通常当发生通胀通缩转换时，资金面的影响很难起到决定作用，此时债券市场收益率将跟随CPI的走势,而我国通胀通缩转换一般就发生在CPI为3%附近。