债市依然脆弱 谨防过度调整

　　进入8月份，国际金融市场剧烈波动。美国两党就美国债务上限问题达成一致、标准普尔下调美国信用评级、欧洲债务危机的担忧加重等多重因素导致全球股市持续动荡、原油价格大幅下跌、黄金价格连创新高。在此背景下，我国债券市场走出了悲观氛围。但目前来看，债市所处的整体环境依然脆弱，仍需防止超预期调控给市场带来过度调整。

　　紧缩货币政策不会停止

　　美欧经济下滑与通胀高企已成不争的事实。尽管新兴经济体通胀压力依然较大，但近期多数国家正在考虑放慢紧缩的步伐。印度9.4%的通胀水平已远超5%的通胀水平上限，但自7月26日将基准回购利率升至8%之后正在考虑暂停加息。俄罗斯央行已连续三个月维持基准利率不变。中国紧缩政策能否独善其身，仍需权衡国内外整体形势。

　　目前看来，8月份我国CPI同比增幅放缓概率较大。根据商务部公布的农副产品价格数据，8月份前三周食品价格持续上涨。除2008年外，近五年每年8月份食品价格环比涨幅均较大，在0.90%到3.3%之间。今年8月份食品价格环比涨幅依然不会太小，初步预计在0.9%附近。此外，随着原油等大宗商品价格回落，8月份非食品价格涨幅会略微回落，预计环比涨幅在0.1%附近。初步判断，8月份CPI同比增速6.2%附近，较7月份确有回落，但幅度较小。不过，目前还很难断言9月份CPI同比不会再次走高。

　　需要指出的是，即使确认7月份CPI已是顶部，紧缩货币政策依然可能延续。其关键在于国内经济硬着陆的风险有多大。

　　一段时间以来，关于中小企业融资难的问题被媒体广泛报道。反映中小企业经营状况的汇丰制造业PMI指标7月份跌破临界点，创28个月新低。这也是市场对经济硬着陆担心的重要原因。其实，汇丰PMI指数跌破临界值并不意味着经济真的要衰退，7月份该指标下跌具有明显季节性特点，最新公布的8月份预览指标已经显示出回升迹象。我们恰恰应该关注中采制造业PMI指数，近几个月该指数持续回落，但依然维持在临界点以上。7月份该指标的分项指数已经出现积极变化，新订单和从业人员均出现明显上升。8月份中采制造业PMI指数回升的概率较大。而且，近期银监会和人民银行正积极利用资本充足率、中小企业贷款证券化等手段改善中小企业融资状况。可见，国家副主席习近平在会见美国副总统时表示“中国经济绝不会硬着陆”是有依据的。

　　通胀维持高位，经济硬着陆概率较小，意味着紧缩货币政策不会停止。央票发行利率被上调便是最好的诠释。1年定存基准利率与1年期央票发行利率关系甚密。历史数据显示，1年期央票发行利率小于1年定存利率是常态。当前1年央票发行利率高于1年定存利率，则意味着加息周期尚未结束。今年以来，每次加息之前，1年期央票发行利率都经过一次大幅上调或者两次小幅上调。上周1年期央票发行利率仅小幅上调，如果短期内再次小幅上调，则意味着加息已经很近了。9月初或是一个重要时间窗口。

　　7月份外汇占款创一年来新低，根据贸易顺差及外商直接投资数据计算出被称为“热钱”的不可解释部分一年来首次流出。央票发行利率上调及3年期央票重启将有助于加强回收流动性，预计准备金政策还要等待。

　　供给压力冲击信用债

　　债券市场走过了悲催的7月，但8月份的阳光依然不够灿烂。未来供给压力和加息预期将成为影响信用债表现的重要因素。

　　供给方面，地方融资平台债务危机引发市场的担忧近期有所缓解。上周，一个多月来首只城投债11株高科债踉踉跄跄获得成功发行，发行利率较前期上行近100个BP。市场对城投债的信用风险定价之后，积累了一个多月的城投债发行可能会陆续释放。公司债、非城投企业债、中期票据也有类似的供给压力。

　　需求方面，央行工作会议透露出消息，对三农、中小企业及保障房建设的给予适当的信贷支持，如果商业银行加大对保障房建设信贷支持力度，则意味着商业银行未来对信用债的需求进一步减弱。高评级的信用债可能也会受到冲击。9月份短融到期量较大，较强的再投资需求可以化解这种供给压力，因此短融依然是信用产品中相对较好的选择。

　　加息及加息预期也将促使国债收益率的走高，10年国债4.0%以上才具有投资价值。较高的保护利差使得政策性银行债具有相对吸引力。

　　此外，资金面的脆弱近期表现突出，国电转债发行冻结资金低于预期，但回购利率依然冲高。总体来看，当前脆弱市场环境下，仍需防止超预期加息给市场带来过度调整。

　　作者：陈鹏 (来源：中国证券报)