马骏分析下半年经济形势、人民币国际化走势

　　四、关于人民币国际化和离岸市场

　　我认为人民币国际化的最终要达到四个方面的目标。一是人民币将成为国际大宗商品的计价货币，这一进程目前尚未启动，我希望2-3年内人民币能成为某些大宗商品的计价货币，例如铁矿石。中国是最大的铁矿石买家。第二，人民币成为贸易结算的货币。人民币结算占中国贸易结算总量的比例已经从几年前的0，增长到今年1季度的6%。根据日本的经验，日元贸易结算所占的比重最高达到40%。以日本为参考，人民币这贸易结算方面还有很大的增长空间。第三，人民币将成为全球投资者投资的一种工具。这一进程已经开始启动，香港的离岸市场就是例子。第四，人民币将成为国际储备货币。目前中国人民银行已经和十几个国家的央行之间签订了货币互换的协议，一些央行在不久的将来就可以投资中国的债券市场，将人民币资产纳入其储备之中。

　　目前正在进行的人民币国际化是在资本帐户没有充分开发情形下的有限的国际化。如果要达到充分的国际化，那么人民币必须要实现资本项下的可兑换。我的预计是，人民币将在5年内达到基本可兑换，在10年内或许可以达到完全可兑换。“基本可兑换”没有官方的定义，我的理解是按照类似台湾模式，即个人每年可以自由兑换500万美元、公司每年可以自由兑换到5000万美元。届时绝大部分部分个人对外汇的需求都可以得到自由的满足。

　　我们现在所推进的人民币国际化应该说是顺势而为，而不是像某些人士所说的那样是拔苗助长。历史学家研究过，在过去的100多年的经验表明，成为重要的国际储备货币的主要条件包括：（1）经济总量够大；（2）贸易总量够大；（3）资本项下可兑换。就第一点来说，中国在2022年就能超过美国；就第二点来说，中国在2016年就能超过美国；现在缺少的就是第三点。在资本项可兑换方面，我预计进展的速度会比许多人相象的要快。例如，人民币的ODI从年初已经启动。再有，人民币FDI也在紧锣密鼓的准备中。这一改革对许多香港的意义重大，因为这些香港现在有５０００亿人民币存款，但是没有足够的人民币资产。如果企业以后能够通过合法的人民币ＦＤＩ的渠道将部分人民币资金汇入国内使用，那么将大大的刺激在香港的人民币贷款、债券发行、股票发行等。另外，目前已经有20多家海外银行（包括中央银行、商业银行和清算行）已经获得额度投资国内银行间市场。再有，小QFII已经讨论了很久了，应该在不远的将来会出台。此外，我估计今后对个人兑换外汇的管制也会松动。以上诸点，都是政策在推动资本项下可兑换方向所作的积极努力。许多事情事在人为，只要着力推动，我觉得5年内实现资本项下基本可兑换是可以做到的。

　　香港在人民币国际化过程中所起到的最大的作用，就是提供了一个人民币国际化的最低风险的试验场。在香港搞实验，如果效果不好，某些实验也可以叫停，对内地金融稳定的影响有限。现在香港已经形成了一个初步规模的CNH的外汇市场，现在的每日交易量已经达到10亿美元，是1个月前的2-3倍；另一个是CNH的债券市场，去年年初时只有大约30个债券品种，现在达到100个，并且其交易量在过去2个月中增长了10倍。人民币贷款和人民币股票也开始出现。在7、8个月之前，我曾经预测香港的人民币离岸存款量将在5年内达到2万亿，而4个月以前我预计这个目标将在3年内实现，现在我预测这个目标将在2年内实现。整个市场快速成长的速度不断超出了我已经算是很乐观的预期。我的乐观看法的背后有两个原因：一个是人民币贸易结算将继续发展，现在的速度是每过几个月就能翻一番；另一个是以后人民币贷款将会发生，贷款发生后将产生货币乘数的效应。

　　前一段时间，有人担心人民币离岸市场如果太大，那么人民币回流到国内会不会冲击国内的货币政策？实际上，并不是所有的离岸市场的活动都会冲击国内的货币政策。例如，如果外资企业用人民币对内地进行FDI投资，替代了原来的美元ＦＤＩ的投资，那么这种行为并不额外增加国内货币供应量，对货币政策来讲是中性的。

　　“回流机制”是离岸市场发展在短期内要突破的瓶颈，而长期来看，离岸市场还应该发展“体外循环”机制。所谓体外循环，简单的说就是离岸市场的人民币在境外的使用。下面我们举几个例子，其实还有更多的形式。

　　体外循环的一个例子是人民币的第三方使用。比如，一个俄国公司，在香港发行了人民币债券，通过交叉外汇掉期换成第三种货币，在中、港之外的第三国使用。这种第三方使用并非偶然事件。在欧洲美元债券市场上，第三方使用至少占了全部债券余额的三分之一。国际经验表明，第三方使用很可能成为香港离岸市场成长的一个非常重要的推动力。

　　另外一个体外循环的例子是向中国出口的外国企业使用人民币融资。比如，一家巴西的企业，向中国出口矿石，其部分收入是人民币。这家企业就会有兴趣将其目前的部分本币或美元负债改成人民币负债，从而减少货币错配的风险。这就会增加在人民币离岸市场上的发债和贷款的需求，并通过乘数效会推动离岸市场的成长。

　　第三个体外循环的例子是，随着香港离岸市场上人民币金融产品交易量的上升，会出现对流动性较好的人民币资产（存款、货币市场工具等）的需求的明显上升。比如，过去半年左右，香港的离岸人民币外汇（CNH）市场的日交易量从3亿美元左右大幅上升到10亿美元。过去三个月，香港离岸人民币债券市场的日交易更是上升了十倍，达到1.5亿人民币。二级市场的快速成长，要求做市商、投资者手中都持有相当规模的人民币来参与交易，而这部分人民币将留存在境外，不需要进入境内。

　　人民币“体外循环”的好处，是不会影响境内的流动性和货币政策的操作。同时，大部分体外循环的需求又会创造境外人民币的资产，如债券、贷款等，从而会通过乘数效应推动整个离岸市场的发展，并通过创造有更高收益的人民币产品来提高投资者在离岸市场上的盈利能力。

　　“体外循环”的机制需要长时间的培育，而这种培育又需要监管当局和金融界的共同努力。

　　（马骏为德意志银行大中华区首席经济学家。）