马骏分析下半年经济形势、人民币国际化走势

　　二、关于中国经济

　　下半年中国经济增速将略有放缓，通胀压力也会减轻

　　现在转到对中国经济的讨论。我年初预计中国GDP今年将增长9.4%，现在看来这个数字需要下调一点到9.1-9.2%，主要原因是二季度的环比增长率比原先预计的要慢一点。二季度以后，估计GDP同比增长率将会是逐步下行的趋势，四季度减速到8.5%左右。明年（2012）全年GDP增长率大概是8.6%。从GDP的各个组成部分来说，固定资产投资（FAI）的增长我不太担心，消费品零售总额同比增长率今年会略有下降但是幅度有限。问题比较大的是工业增加值，其同比增长率短期内可能会跌到12%甚至更低，背后的原因包括电力短缺、存货调整以及政策紧缩的等问题。

　　在通胀方面，我预计CPI今年平均增速为5%，明年会下降到3.5%。我们有一个模型用来预测未来一段时间内每个月CPI可能出现的变化情况，主要考虑了CPI组成成分中各种价格的历史水平、季节性因素、短期冲击（例如水旱灾害）、消费者预期等因素。预计CPI同比增长在今年6月份见顶在6%左右，到年底大幅下降到4%左右。导致今年下半年开始通胀下行的的因素有以下几个：第一个是基数效应，去年下半年CPI基数较高，因此会导致今年下半年CPI同比的下降。第二个是货币的因素，根据我们的经验，中国M1增长和CPI增幅之间高度正相关度，两者之间有12个月的时滞。实际上，M1同比增长率18个月以前就已经见顶，但是目前还没有看到CPI的下降，这主要是因为基期效应在捣乱。有心的人已经注意到，CPI环比的增长实际上从三月份已经开始下降，只是CPI同比数字的转向要滞后一点。有时候媒体和大众可能过于关注CPI的同比数字，所以感觉上通胀压力在三、四月份还在加大，这其中有被误导的成份。

　　有助于缓解通胀压力的第三个因素是食品价格。农业部的农产品价格指数从2月初的最高点197已经下降到目前184，降幅达7%。但是我估计这还没有完全反应到CPI的同比数字中，从食品原料到加工后的制成品价格之间还有一个传导过程；另外，从价格水平的变化影响到同比增速的变化，中间还有几个月的时滞。

　　促使CPI在下半年开始回落的第四个因素，是房地产价格的疲软。根据搜房的数据，房地产的调控已经初步取得效果。房地产价格指数从2009年的100上涨到2010年4月份的150，然后调控开始发力。现在，房价指数的同比增长已经降到零。在以前的CPI统计中，虚拟租金和实际租金占CPI的比重只有4.7%，这个比重是严重脱离实际了。今年统计局对这个比例进行了调整，具体数字没有公布，但是我们估计可能调整到了8-9%之间。上面说过，房价的上涨已经被遏制住了，而房价与租金之间有一个滞后的正相关性，所以在一段时间之后，由于房价的稳定和租金占CPI的比重的提高，CPI中的住房成本的增幅也应该趋于稳定。

　　近期有些悲观的看法认为，虽然粮食价格和租金价格都能稳定住，但是油价、工资都在涨，可能会推动CPI继续高涨。我不太认同这个判断。我们的量化分析的结果表明，过去三、四个月的农产品价格的变化（下降）将对ＣＰＩ产生影响比工资和油价上胀对ＣＰＩ的影响大四倍。基于以上分析，我对今年下半年CPI的下行走势是比较有信心的。

　　三季度中国货币政策可能出现松动

　　接下来说说货币政策的判断。显然，CPI的走势将直接影响到货币政策的变动。观察货币政策的变动，主要还是要观察M2增速的变动，因为M2体现了整体经济中货币和流动性的充裕程度，而各种货币政策工具主要是为了实现一定的Ｍ２增长目标而使用的。M2同比增长率已经从18个月以前30%的高点下降到目前的15.3%，已经低于今年的年度目标16%。我们不能排除接下来几个月中M2增长率变得更低的情况，但我认为强力的调控已经接近尾声。

　　那今年还会再有几次加息和提高准备金率呢？我觉得最可能的情景是今年还会有一次加息、2-3次存款准备金率的上调。下次加息大概在6、7月份，也正是CPI见顶的时候。到了下半年，CPI开始下降，同时GDP增长率下降到9%左右，加息的动力就大大减小。存款准备金上调的频率则受到资金流入的影响，这些资金来自于贸易顺差、热钱、净FDI流入等等，波动性很大。在具体操作方面，央行可以在央票和准备金率之间选择，其选择的依据一方面是出于成本的考虑，另一方面也取决于商业银行对继续使用准备金率的反弹。

　　另外，企业层面的一些因素也会影响到货币政策的变化。比较典型的一个是房地产商的态度。早就有房地产商说如果他们的资金链断裂将直接造成银行坏账，目前还没有大规模的发生，但是3、4个月之内可能会发生更多的案例。从香港市场上开发商融资的急切之中，可以感觉到这种压力。另一个典型的代表是地方政府。不少地方政府支持的项目到了下半年，还本的压力增长，会迫使银行放松贷款。另外，浙江等一些地方表示，如果继续如此紧缩下去，很多中小企业将无法存活，而这些中小企业恰恰是中国经济中最有活力的部分。以上种种压力，再经过几个月的积累，估计会迫使政策紧缩的力度在三季度（更可能再八、九月份）开始松动。

　　不用过分担心中国经济硬着陆的风险

　　现在市场上有不少人担心中国经济硬着陆的风险。近期德意志银行在新加坡召开了年度亚洲概念论坛，参会的很多国际投资者表达了对这种担心，相关的理由包括：铜、铁矿石等需求在下降、PMI数字不好看、房地产价格在下降、电力短缺、宏观调控过猛，等等。我的观点是，实体经济，尤其是工业增长确实面临一些下行的压力，但这些因素基本上都是短期的，下行的幅度也没有象媒体渲染得那样吓人。下面我们分别讨论几个具体的下行风险。

　　（1）有人担心”房地产价格将有一个崩盘式的调整”。这种想法背后的假设是政府面对房地产领域的下行趋势将采取放任的态度。实际上，在过去的十多个月中，政府为了控制住房地产价格采取了大量的政策措施，一旦房地产方面出现什么大的风险，那么政府只要松动大量紧缩政策中的几个，就可以化解这种风险。现在股市不让地产商融资，多数银行也不给贷款，信托贷款也正被封堵，等等，诸如此类的政策都有松动的空间。实际上政策松动的时候并不需要政策本身的转变，而只需要在执行上有所松动即可。还比如很多地方目前实行限购令，而限购令的具体效果有很大程度上取决于执行的力度，这个灵活性很大。

　　（2）有人担心”房地产投资的大幅下降会导致经济衰退”。这种看法也是站不住脚的，毕竟今年保障性住房的建设投资会上升100%。保障房建设的投资可以抵消相当一部分地产商投资的下降。

　　（3）有人指出”制造业PMI最近会很糟糕”。首先，我们认为这个只是短期的现象，其背景是夏季缺电，近期大宗商品价格的下降造成企业存货投资的下降、以及宏观调控力度较大等因素。我估计工业增长放缓的趋势可能持续几个月，但不用过于担心。实际上，如果我们将非制造业（服务业）的PMI和制造业的PMI放在一起看，取两个指数的加权平均，那么4月份的水平实际上比2008年以来的平均水平还要高。这就意味着制造业活动的疲软有相当一部分正被服务业的活跃所抵消。

　　（4）有人担忧”电荒导致对生产的大规模冲击＂。我认为目前中国电力短缺的形势被人为夸大了。夸大的声音来自于一些利益集团，其渲染电力短缺的目的就是为了争取提价，或者为了争取财政支持和政府投资。再加上媒体的推波助澜，使得市场感觉形势很糟糕。根据我们的测算，目前中国电力产能的利用率大概是60%，基本相当于历史平均水平，比2004年的情况要好的多。剩下的只是激励机制的问题。我估计政府会最几种努力：一方面，政府也很可能会提高电价；另一方面，政府会加大对国有电力企业的指导，要求它们承担社会责任；银行也可以加大对电力企业的支持，帮助它们渡过夏季的关口。我们估计，今年夏季电力短缺对全年GDP的影响在0.3%左右，比2004年的0.6%要小得多。

　　（5）有人担心＂货币政策可能超调＂。这种观点低估了人民银行的智商。我认为，货币当局对宏观经济指标以及微观经济动十分敏感，是会及时调整政策力度的。