债市趋势性机会小 震荡市以配置型策略为主

　　国海证券固定收益研究中心

　　通胀仍将是主导二季度债券市场的主要因素，市场出现趋势性机会的可能性较小，建议投资者仍以配置型策略为主。

　　基本面来看，今年经济增长或呈冲高回落走势。首先，汽车与房地产两大增长龙头今年难有突出表现。汽车消费占总体消费的比例大约在20%左右，高企的油价和城市的治堵措施等因素都将导致今年汽车消费增速的下降。一季度汽车零售额同比增速14.25%，较去年同期回落达25.6个百分点。占投资增长20%的房地产增速同样不容乐观，限购与限贷政策强制减少当前购房需求，商品房销售面积季调后环比负增长。而保障性住房由于配套制度严重缺失，尚难当经济引擎大任。

　　其次，2011年全国财政预算赤字已经下降，财政政策名为积极实为稳健。经过2010年对地方政府融资平台的清理，地方政府融资的热情和能力已经有所减弱，财政支出能力也将有所下降。

　　第三，经济增长已现疲态，二季度GDP增速或为高点。最新数据显示，PMI总指数连续3个月下降后，在3月份有所回升，但这一回升主要是由于季节性因素导致的，能否持续还有待观察。此外，3月工业增加值同比与环比增速均处于历史低位，一季度还出现了季度性贸易逆差。

　　因此，我们预计经济增长速度将在二季度达到高点后回落，预计二季度GDP同比增长9.9%，三季度9.6%，四季度9.1%。

　　通胀方面，我们预计随着短期内价格上涨动力减弱，CPI同比涨幅在二季度会逐月回落。目前的粮食、蔬菜等产品价格季调后环比增速已经开始下降甚至已经降至负增长，仅有肉类可能是未来主要上涨因素。但从肉类价格来看，目前供给不存在问题，随着未来天气转暖需求下降，预计未来猪肉价格涨幅有限。此外，当前的货币供应量走势也不支持物价继续走高。

　　综合考虑短期和中长期的影响因素，我们通过模拟预测，发现在历史基准、中性、高通胀三种情景下，二季度均出现通胀回落的走势。

　　政策方面，我们认为货币政策将维持目前的力度。经过四次加息，存贷款基准利率已经回到中性水平，预计年内再加息的空间较为有限，最多再有一次加息的可能性较大。与此同时，数量型工具的使用仍然难言结束。预计存款准备金率上调空间有限，年内还可能上调1－2次，而公开市场操作在流动性管理中的作用将加大。

　　在管理层继续收紧货币流动性的背景下，市场资金面可能较去年略有收紧，不排除出现暂时性紧张的阶段，但总体宽松的格局不会逆转。

　　总体来看，我们认为二季度市场配置氛围向好，但收益率以窄幅震荡为主。一方面，虽然年内进一步加息的空间比较有限，但另一方面，货币政策在二季度不会有明显放松，因此央票发行利率出现下行的可能性很小。

　　值得注意的是，目前投资者对年内CPI“前高后低”的预期非常一致，而去年也正是由于过度关注翘尾因素、低估新涨价因素，导致主流观点集体犯错。因此，投资者需要持续密切关注新涨价因素是否会出现超预期变化。

　　二季度投资策略方面，建议配置型的投资者重点关注配置价值较高的5年期左右品种，其中中票配置价值总体较高。对于激进的投资者，3～7年城投债是较好的选择，但要认真甄别个券风险。

　　建议交易户在市场加息预期较强时介入，但全年债市仍以震荡为主，收益率进一步下降空间较为有限，可关注部分信用产品的阶段性机会。预计二、三季度市场较为乐观，如果收益率过度下降则需要注意控制风险。