欲望驱动投机致死 你在交易中创造过风险吗？

　　中航油教训：在错误的方向上不断加码

　　王磊燕

　　最近，陈九（久）霖复出担任中国葛洲坝集团国际工程有限公司副总经理的消息引发了争议。这位曾经的中航油老总曾在投机石油期货期权交易中累计亏损了5.5亿美元，并导致公司破产。

　　2003年初，伊拉克战争爆发，国际原油价格开始波动上涨。2003年下半年，中航油开始参与200万桶原油期货买卖，初战告捷，有所获利。2004年一季度，油价从25美元/桶涨到30美元/桶，中航油开始做空，但油价的持续上涨使得该公司录得账面亏损580万美元，为了反败为胜，中航油增持空仓；第二季度，油价维持上涨，中航油账面亏损扩大到3000万美元。为避免在账目上出现实际亏损，公司决定将交割日期延后至2005及2006年，同时再加大投资，希望油价回落时可以翻身。

　　但是到了10月，中航油的原油期货合约已增至5200万桶，油价到达50美元/桶以上的历史高位，中航油不得不向集团呈交报告，说明账面损失已达1.8亿美元。10月26日到11月25日，中航油的合约陆续被逼平仓，总亏损合计达3.81亿美元。11月29日，陈久霖向新加坡法院申请破产保护。

　　中航油在国际市场上应该是石油买家，按规定只能套期保值，即买进和需求相当的期货期权，不能卖空。实际上它不但卖空，而且量特别大，而且中航油做空石油采取的是卖出看涨期权(short call)这种风险最大的期权交易方式。

　　卖出看涨期权的收益来自期权费和油价的下跌。但是，油价不会跌到0以下，却可以涨到无限，因此，卖出看涨期权的收益有限但风险无限。在高风险的石油期货期权市场上，应该控制好下注比例。可是中航油卖空了价值将近20亿美元的石油，动用了将近2亿美元的保证金，相当于把它的有形资产100％地用来赌油价下跌了。

　　中航油当时卖空原油的量接近当时中国全年进口量的15%。这么大的头寸，一旦在多空博弈的期货市场上暴露，就会遭到国际资本的围攻。原油价格在中航油暴仓前猛涨，暴仓后大跌的情况说明行情来自于境外机构对中航油的联手逼空。

　　另外，中航油的奖惩机制也在鼓励高管的过度投机和冒险。该公司规定每年将10％盈利奖励给老总，但却没有什么惩罚条款。一般情况下，加倍打赌亏大赚小。2003年，陈久霖的薪酬达到了2300万元。

　　在权力和赌性的膨胀之下，中航油原有风险管理体系被破坏了。按中航油内部规定，损失20万美元以上的交易要提交风险管理委员会评估。累计损失超过35万美元的交易须得到总裁同意才能继续。而任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。但实际操作却是“孤注一掷”的做法，导致亏损越滚越大，难以收拾。