来源：第一财经日报
增发组合面临浮亏_刘益谦投资变投机？
如果考虑到信托资金成本，目前他的增发组合有可能是亏损的
隆长军
2010年上半年，A股大跌800余点，市值蒸发约2.5万亿元。弱市之下，有“增发王”之称的新理益集团董事长刘益谦的增发组合也出现较大浮亏。但刘益谦近日表示其整个投资组合仍是赚钱的。
2010年下半年开局，上证综指创下2319.74点的新低、沪深300指数最低探至2462.2点。随着京东方A（000725.SZ）、渝开发（000514.SZ）限售股解禁，保利地产（600048.SH）、首开股份（600376.SH）、金地集团(600383.SH)的限售股也将在7月份解禁上市。刘益谦面对2010年这个复杂的环境，他会选择抛售还是坚定持有呢？
已有4只增发股破发
笔者此前在《假如刘益谦做了套保》一文中曾统计，2009年以来,刘益谦以个人或其实际控制的公司，通过信托融资放大杠杆的方式，直接和间接参与了11家上市公司的增发或大宗交易，累计投入资金约82亿元，增发上市首日的浮盈高达34.7亿元。
截至2010年7月7日收盘，保利地产、金地集团、华电国际（600027.SH）、东方电气（600875.SH）跌破发行价，同方股份(600100.SH)也在发行价附近运行。
当增发股陆续解禁，抛售或坚定持有成为一个两难的选择。
从抛售股票的迫切需求和流动性条件来看，为应对即将到来的信托偿还压力（保利地产、首开股份、金地集团可能是通过信托融资买入），刘益谦应该是部分抛售京东方A和渝开发的。
流动性方面，京东方A自6月10日的38亿股股票解禁以来，成交规模达到解禁前的数倍，累计成交量达到了约23亿股，成交均价3.08元，按刘益谦申购7亿股的规模来看，这段时间抛出一部分股票的流动性还是足够的。同样，他也有可能在10.42元的均价抛售了部分渝开发的股票。
月内的资金需求方面，保利地产、首开股份、金地集团三只股票购入资金为20.5亿元，但这三只股票目前共浮亏4.83亿元。刘益谦近期接受第一财经频道采访时透露，他将个人的一些收藏通过抵押融资的方式筹集了约10亿元的资金，如果京东方A以及渝开发按上述价格抛售，他共可筹得资金约23.6亿元。
这表明刘益谦在做两手准备，虽然不需要全部抛售京东方A和渝开发。
是赚了还是亏了？
刘益谦说：“整个投资仍然是赚钱的。”
刘益谦的增发组合中有11只股票，如果没有抛售已解禁的京东方A和渝开发，刘的组合目前累计浮盈约1.52亿元。
如果按照解禁以来的平均价抛售京东方A及渝开发，累计盈利为2.26亿元，其中京东方A及渝开发共实现盈利4.92亿元，另外9只股票浮亏2.66亿元。
使用财务杠杆意味着要承担更大的风险。据传刘益谦通过将定向增发股票质押给信托的方式筹措资金，将财务杠杆系数放大至5倍。
一般信托资金成本为8%左右，表2中的11只股票实际投入资金占用约为16.8亿元（仅仅是京东方A的购入资金），其后资金都是通过信托筹集而来，此时借贷资金成本为（81.96-16.8）×8%=5.21亿元。如此一来，尽管股票浮动盈利仍有1.52亿元，但该持股组合浮亏 （5.12-1.52）/16.8=21.97%。
按照《假如刘益谦做了套保》所计算的，如果在参与增发时就进行套期保值，通过将股票抵押给信托的方式筹集资金，卖出 2442手期指合约，累计投入约7.66亿元，却仍能获得3.23%的投资收益率。但是，由于采用的是20%的套期保值比例，如果沪深300指数跌至2554点（即在2580点的位置下跌1%），套期保值组合也将开始出现亏损。
如果考虑极端风险的情况，即沪深300指数跌落至1858点（即在2580点的位置下跌28%），刘益谦的持股组合亏损将达到27亿元，相当于全部的成本（买入京东方A的成本及抵押收藏品所得约10亿元）。
（作者为第一财经研究院研究员）
表一：刘益谦的定向增发组合
代码 简称 增发 总数量 申购数量 发行价 基准日 7月7日价格
基准日 （万股） （万股） （元） 股价（元） （元，点复权）
000725 京东方A 2009-6-9 500000 70000 2.4 5.05 2.97
000514 渝开发 2009-6-11 11394.8 2000 9.6 12.05 10.54
600048 保利地产 2009-7-16 33200 4500 24.12 29.58 14.28
600376 首开股份 2009-7-21 34000 3500 13.96 26.08 15.29
600383 金地集团 2009-7-30 30257 3400 14 17.46 11.44
600000 浦发银行 2009-9-30 904160 9172 16.59 19.65 18.04
600158 中体产业 2009-11-3 16000 11800 7.1 8.91 8.53
600027 华电国际 2009-12-1 75000 10000 4.7 5.58 3.73
600875 东方电气 2009-12-1 11993 800 42.07 46.47 40.56
000851 高鸿股份 2009-12-16 7300 870 6.7 10.45 8.48
600100 同方股份 2010-5-11 5000 5000 21 23.42 21.19
资料来源：本报整理
表二：盈亏分析
代码 简称 增发购入 基准 未抛售 已抛售 期指 期指
日盈利 浮盈 浮盈 合约数 浮盈
（万元） （万元） （万元）
000725 京东方A 168000 185500 39900 47600 910 10376
000514 渝开发 19200 6620 1880 1640 50 571.72
600048 保利地产 108540 24570 -44280 -44280 284 7844.88
600376 首开股份 48860 42420 4655 4655 182 5238
600383 金地集团 47600 11764 -8704 -8704 108 3416
600000 浦发银行 152163.48 28066.32 13299.4 13299.4 452 5753.85
600158 中体产业 83780 21358 16874 16874 240 6155.6
600027 华电国际 47000 8800 -9700 -9700 120 3529.26
600875 东方电气 33656 3520 -1208 -1208 82 2411.66
000851 高鸿股份 5829 3262.5 1548.6 1548.6 14 411.7
600100 同方股份 105000 12100 950 950 242 1599.67
小计 163925.696 347980.82 15215 22675 2442 47308.5
资料来源：本报整理
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