上海财经大学朱国华教授演讲

　　第二届中国期货资产管理大会在杭州胜利召开，上海财经大学朱国华教授在会议上发表了演讲。以下是朱国华教授发言的文字实录：

　　各位来宾早上好，前面两位嘉宾对期货资产管理问题做了非常精彩的发言，去年我受中国期货业协会委托以及上海期货交易所委托，对期货资产管理问题做了专题研究，借今天大会机会，我谈一下我们的观点，不一定正确，请各位专家指正。

　　我们首先研究一下为什么搞期货资产管理，关于基金的问题，我们研究以后，发觉人均GDP3000美元的时候产生了非常重要的转折点，什么原因？这个时候人们生活达到了小康，除了要求有工资性收入以外，对财产性收入的需求也迫切增长。但是由于人均GDP3000美元的时候，市场还是相对有限，对一些实体经济投资，他的经济实力还不够，他逐步转向能分割的财产性投资，但是股票有风险，在商圈当中，人们要求财产性收入有一个特殊要求，也就是进入小康以后，他希望他的投资不影响现有生活水平，在维持现有生活水平的条件下尽可能获取财产性收入，这样提出了一些特殊要求。我们知道股市有风险，投资必然要承受相当的风险，在这种情况下，他的资产又比较少，又不可能进行风险投资，这样的情况下，期货市场大规模发展起来。

　　在上世纪初的时候就已经产生，但是真正发展是在上世纪九十年代，为了满足这类需求，相应理论最有代表性的就是降低风险的情况下怎么样使策略最大化，根据这个理念，设计了一整套复杂投资的方法，真正的优势我认为在这两点上面，第一点，从微观角度来说，可以通过把鸡蛋不是放在一个篮子里面，这样来规避风险，这样必须要有一定的资产规模，个人在当时不可能达到，所以对基金需求相当迫切。当然随着经济发展，一些系统性风险产生以后，那么我们的基金比较性，特别是现代化的以对冲性基金为代表的基金，发展了一些负相关资产对冲，由此获取一些利润。

　　不管怎么样，所谓基金以及个人投资者，最佳优势有一定资产规模，他可以实施分散投资和对冲，尽可能规避系统性风险。应该说中国证券包括基金在内也设立了，我们在基金宣传当中，对于前面两个优势宣传不多，宣传的比较多的是专家理财，应该说专家理财有一定道理，他对信息收集方面，以及对于问题的深度方面都有一定长处，但是这种优势仅仅是附带优势，特别所谓专家理财，他的收益率在预测方面能够超过我们个人，那这个观点我是不十分赞同。

　　在座各位都清楚，今年年初所有证券基金经纪人对今年股市走势都非常乐观，普遍认为4000点以上，结果这次下跌，应该说主要基金基本上都不怎么样，我认为预测的这一块，没有一个人自己说是一个专家，这种优势实际上是不太容易成长的。我认为像这一类宣传是不切实际的。

　　当然我们的证券基金还承担了一些不应该承担的策略，比如说还要必须持有一定的股票，成为股市稳定的主要力量，我觉得这个就是不对的，从经济学来说，这种说法是不合适的，基金的钱都是老百姓、投资者的，投资者没有利，我一定要在什么情况下持一定的股票，我买了基金以后，必须要持有一定的股票，来稳定中国的证券市场，这实际上对证券基金带来了额外负担，而且承担了不应该承担的责任。

　　这一些风险，我个人认为中国证券基金应该说仅仅是发挥了应有作用的一半，也就是说一般投资者通过购买基金来进行间接投资的话，他可能发挥的优势就是在分散对冲系统性风险上面，证券基金发挥了一定作用，但是我们现有的基金应该说没有什么优势，对个人投资者没有多少优势，真正到系统性风险，基金由于持仓量比较大，进行撤退的话，我们也知道对市场冲击非常大的。 在股指期货没出来以前，我是不主张买基金，我认为中国的证券基金功能还没有发挥，因为有些主客观原因。

　　应该说这次股指期货推出，为国内期货基金，包括证券基金发挥它的优势提供条件和可能，因为我们知道只有股指期货推出，才有可能为我们基金利用、股指期货来对冲系统性风险提供了条件和可能，这样的话才有可能使我们基金优势进一步发挥。

　　由于股指期货推出以后，我认为普通投资者可以考虑多买一些基金，通过基金方式来投资，但是我们也知道，在利用股指期货来对冲现货风险这一块，进行套期保值，真正优势应该是期货公司。

　　所以我也认为我们股指期货产生以后，对我们国内期货基金提出更带有迫切性，在理论上也更有它的探索必要性。

　　所以我认为现在来说，对发展我们期货资产管理是一个非常好的时期，我主要有这么几个观点。

　　第一个，我前面已经强调过，股指期货的开展，为我们对冲风险完善基金的全部优势提供了条件和可能，这也为我们期货资产管理提供了条件和可能。

　　第二，我们应该看到以这次金融危机为标志，我个人认为世界上现在进入了一个系统性风险频发的这么一个时段。就我个人分析，在今后10年左右，应该说我们面临的很多风险都是系统性风险，这是因为随着网络经济的发展，随着金融全球一体化，任何风险都很有可能演变成系统性风险。包括期货投资者在内，我们认为将来所要面对的风险不仅仅是这些系统性风险，我个人认为在今后10年当中，很有可能系统性风险和非系统性风险它所占的比重各占50%左右，那么在这种情况下，开展我们的期货资产管理业务，应该说需要这种工具和这种服务的人群和需求越来越多，也为我们开展期货资产管理业务提供了契机。

　　第三点，随着我国经济发展，国民收入大量提高，应该说我国的收入水平也在不断分化，既有刚刚达到小康水平的，刚刚开始有一些财产性投资需求的人群，也有具有相当经济实力、具有相当的抗风险能力，但是自己的时间或者精力不够，迫切希望有专家来给他进行资产管理，进一步拓展他财产性收益，应该说从我们市场这块，中国市场也是非常庞大。中国百万富翁在世界上也是占了第二位，这类需求也是非常多，这也为我们下一步开展期货资产管理提供了条件。

　　第四点，很多人都不太理解，我个人认为管理层为什么从去年开始对期货资产管理的问题比较感兴趣？委托了我们做了一系列研究。里面有很多问题，大家知道我们场内交易里面有两大品种，一种是期货，要不断完善我们的期货品种，但是一个场内交易的话，还有一个非常重要的品种，就是期权，有了期权以后，它可以对期货交易风险进行有效管理，在这个问题上，中国期货主管部门以及相关交易所都展开了一系列研究，我也可以明确告诉大家，我们对期权的合理设计已经是基本上没问题了。现在主要面临什么问题？大家知道期权领域交易特殊方法，市场刚开始的时候，我们必须要有期权来做市场，那么我们现在面临着现有政策限制，现有期货公司在法律上是不可能承担责任，那谁来承担责任？我们在考虑期货资产管理机构或者组织的时候，我们很重要的一块就是想通过这一块机构发展，为我们下一步顺利推出期权交易提供组织上的保障。在座不少经理，研究一下报价技巧问题，条件一成熟，从交易制度和交易合约来说，我们都已经设计完成，这一块推出以后也比较快。当然哪一些基金可以承担责任，也要进行一系列考核，所以我趁这个机会也给在座各位老总提个建议，对这方面多加强，这应该说是发展我国期货资产管理一个重要的战略。

　　最后一点，通过基金，包括期货资产管理机构的设置以后，可以进一步完善中国金融市场体系，更好的为中国经济发展提供服务。

　　第四个问题。

　　第一点国内期货资产管理现状不多讲了，主要问题有一个共识，我们现在期货资产管理在法律地位上还处于灰色地带，但是我们也看到了国内期货管理虽然有各种形式，但是它也有相当的市场，能满足相当一部分需求者的需求，这说明了在我们中国期货市场经济发展到今天这个地步，对期货资产管理需求是客观存在的。市场有足够需求，我们如果在法律上不允许的话，成为绊脚石的话，那对整个期货市场发展实际上是不利的，所以大家现在比较公认的认识可能尽快的把资产管理透明化、公开化，使它尽可能取得法律地位，这样的话有利于整个期货市场稳定发展，所以这块我个人认为应该引起方方面面重视，这块在法律地位上，我认为肯定要比在座各位想象的快。我也可以明确的告诉大家，甚至包括下一步行为准则，对于法律指导的一个初稿，也起草出来了，上级对这个问题已经比较重视了，不断在解决这个事，做了一些安排。

　　我主要谈谈对于期货资产管理的界定，我们为了进行这个课题研究，我想在座各位都比较清楚，实际上在国外，真正纯粹的期货投资基金很少，美国叫“管理期货” ，商品交易顾问（CTA），那我们就要反复研究一下，很清楚的，没有非常明确期货基金，或者是有，量很小、数量很少、规模很小，什么原因？我们必须要对这个问题做出解答，我们要客观比较，得出一个结论，从严格意义上来说，我们在座都已经认识到期货本身并非是一个比较好的投资工具，也就是说讲的明确一点，期货不是一个大众投资工具，它只能是少数投资，期货更重要发挥在哪儿？作为一个对冲工具、组合工具，在组合当中发挥作用。所以我们可以看出来，在国外基金运用期货很多，但是在整个投资组合当中的一部分，非常纯粹的投资期货那是很少的，因为期货方式、保证金交易方式，这个方式确定了他不可能成为一个公共的、大众的投资工具。

　　我们可以看出来，它的交易方式来看，研究一个共同基金和对冲基金，我们知道对于卖空也开始观察了，但是总体来说很少，这一类投资当中代表人就是巴菲特，他的观念还是不要把鸡蛋放在一个篮子里，他选什么篮子？在发达国家市场里面，他把选篮子的目光投向全世界，但是这是一种。还有一种是以索罗斯为代表的对冲基金，可以买空，也可以卖空，交易方式就是互相关联，他的资产产品，他非常关注相关负资产的对冲，他的交易通过高杠杆的方式来进行的。

　　我个人认为今后10年系统性风险频发频率比较高的情况下，我个人认为，不一定正确，索罗斯和巴菲特代表两种不同投资风格，但是如果是系统性风险爆发频率比较高的话，那我个人认为很有可能今后10年索罗斯的效益肯定大大超过巴菲特。

　　根据国外这些研究以后，我们要发展中国的期货资产管理，那么怎么办？我们给管理者提供一些政策建议。

　　第一个，我们的期货基金或者说期货资产管理机构不能通过大量借贷，像巴菲特一样，就是说严格控制银行信贷资金进入期货资产管理，这是第一个。

　　第二个，可以买空卖空，我们允许，也支持你卖空。

　　第三个，根据中国现有市场特征，我们提出来一个观点，我们下一步或者刚刚开始的期货资产管理主要进行一些正相关的，对负相关对冲，刚开始一些阶段，我们准备比较严格进行一些限制。

　　当然发展到一定程度以后，我们认为也应该向期货基金或者期货资产管理机构开放或者提供负相关这一类业务。我们即使搞期货资产管理业务的话，要明确这是小众的，根据国外经验，我们除了明确期货资产管理公司法律地位以后，我们除了对公司机构进行规范尽管以外，很重要一块，根据国外经验，必须要对投资者进行监管。实际上你们仔细去看看，在国外对冲基金或者说比较纯粹的基金的话，很大一块是监管投资者这一块，我们到时候会定出来哪一些人可以进行期货基金投资，不是所有人投资，也就是说把我们现在的合适投资公司选合适投资者，我们对投资者也要进行身份和资格界定，才能做相关业务，如果可能的话，使期货资产管理业务能够一开始就做到规范一些，我们不希望一开始冒进，把整个发展打乱，我们这样把政策明确起来，下一步能够发展比较好一些。

　　根据这个，我们简单谈一下发展思路，一开始鼓励一对一，即使是一对一，我们有一些合约还要搞合同指引，尽可能规范化，这个过程当中，我们在一定基础上，取得一定成绩，一定经验以后，那就一对多，即使一对多的话，那也是私募基金，我们强调一对多以后，必须给期货资产管理机构一定期限，期货跟股票确实不一样，它不可能你随时的，或者说现时的，期货基金必须要有一定的时期，在这个时期范围内，由于管理出现问题，提前清盘，那是另外一回事，但是在正常情况下，我们一般性来说不会允许你投资者一会儿进来、一会儿出去，在这个时期内必须要有一个时期，这样可能对下一步期货基金发展有好处。

　　从理论上面来说公募这一块不太可能走到的，但是为了满足领导部门的规划和说法，我们也写一下公募，我个人认为期货这一块，实际上不太适合公募。

　　从我个人角度来说，将来希望以期货市场为代表，他不仅能够对正相关资产进行套利，也能够对负相关资产获取一些利润，只有这样的话，不断培养这一类投资者，实际基金管理者，这样适应中国经济进一步开放，到一定程度以后，要和国外基金进行共同竞争的话，我们也可以不至于完全处于劣势，所以从这一块，我认为我们的期货资产管理发展非常重要，关系到中国期货市场发展，也关系到下一步对外开放，包括金融开放的发展，我的发言到这儿，谢谢各位。