短期债市调整幅度已到位 收益率上升空间有限

　　从基本面看，债市的确面临压力，市场也存在众多担心。尽管我们不认为会发生，但仍会对市场短期走势产生负面影响。不过，基于对中期市场的乐观和对短期内债市调整幅度到位的判断，我们认为收益率继续上升的空间非常有限，大幅下行的动力也显不足，因此债市呈现窄幅波动的可能性更大。建议配置机构继续参与一级市场的中长期品种发行；交易型机构可以趁收益率上升的过程，加大中期品种的配置。得出上述结论，主要基于以下理由。

　  首先，CPI高于预期对市场的负面影响是否还会延续？我们认为不会。实际上从上周的市场调整的幅度看，10年国债回到了3.45%的水平，基本回吐了因为预期2月份CPI较低而带来的涨幅，且回到部分交易型机构参与市场的成本线，因此短期看调整已经到位。

　　由于2月份数据高于市场预期，引发了市场对3月份CPI的担心。从历史上春节前后的涨幅看，我们发现，如果春节当月CPI食品环比比商务部指数的环比涨得更多，也就是商务部指数环比低估了CPI食品环比，那么春节后一个月，CPI食品环比就会明显低于商务部指数环比，相当于把前面低估的部分补回来。CPI食品环比和农业部价格指数环比之差同样满足这个规律。而今年的情况是，2月份的CPI食品环比高于商务部和农业部指数的环比，那么3月份CPI食品环比可能低于商务部和农业部指数的环比，导致CPI加速下跌，因此我们估计3月份CPI会明显低于2月份。当然，从一个中期的角度看，随着翘尾因素的上升，市场对CPI的担心会更加明显，这必然制约收益率下降的空间。不过，我们依然认为今年的通货膨胀压力不大。

　　第二，基本面对债券市场短期不利，3月份债券晴雨表的分数有所下降。3月份债券市场晴雨表得分由2月份的50下降到39，回到了牛市分界线之下，表明近期基本面对债市的负面影响，后期市场能否再度走强，需要各个分项指标的好转。

　　第三，目前市场担心有四方面：一、央票利率再度上升的预期，此前的利率稳定只是由于两会。对这个担心，我们认为，目前的市场环境和此前不一样。现在一二级利差几乎抹平后，央票被动上升的压力减弱，央行也不会主动去提高这个利率水平。二、3年央票重启？这个我们多次分析过，我们认为不可能马上重启。三、加息预期。我们认为，短期内不会加息。从中国历史上看，从来没有因为一到负利率就马上加息的先例。实际上，央行行长周小川表示，2月份CPI符合预期，表明管理层对物价的判断仍显得温和。四、信贷放松的担心。我们认为目前还不会有放松信贷的举动，毕竟经济仍在复苏。那么债市面临的“宽货币，紧信贷”的背景没有变化。

　　第四，配置压力依然存在。从基本面而言，无法忽视配置压力较大的客观现实。一旦一级市场发行规模下降，不排除一些需求较小的机构选择在二级市场拿债的可能，毕竟现在二级市场收益率水平明显高于一级市场。