信用债并未出现明显泡沫

　　和预期一致,收益率经历一波下跌后,信用债的卖盘开始增加,我们认为:信用债出现大量卖盘是非常合理的。企业债行情彻底结束的标志应该是低评级品种价值的丧失,即高低评级之间的信用利差回归到一个正常水平,目前5年AA+和AA的信用利差仍维持在100BP,如果能够回归到70BP附近则是一个相对合理的利差。因此,如果短期之内供需不会逆转,而利率品种保持牛皮局面,那么信用债收益率仍有下行的可能。

　 目前信用债卖盘增加,这主要是前期收益率下行较快,超出市场普遍预期,积累了大量的交易性获利盘;另外一个重要原因是近期地方融资平台的风险被连续提示,财政担保的有效性存在着政策风险,目前尚不清楚是彻底无效还是新老划断,这导致城投债的卖盘有所增加,更何况现在市场基本全是获利盘。

　　排除信用风险,信用债的价值并未出现明显泡沫。高评级信用债收益率位于中枢价值附近,3年AAA中票和金融债的利差接近80BP,其走势要更多依赖于利率品种,参与风险是存在的;而低评级信用债的利差仍维持在高位,如果不考虑信用风险,在央票年底前3.0%和R07D均值2.0%、持有成本3.0%的悲观预期下,3-5年的AA和AA+品种全价仍然无忧,全价收益率基本都可以达到4%以上。

　　信用债后市行情关键在于供需局面。年初至今,中票和企业债发行量较去年同期增加了250亿,但是剔除南网和国网这两个大项目,发行量同比净减少150亿,尤其是低评级发行量较去年同期锐减了30亿。目前管理层对地方融资平台正在进行制度梳理,对于直接融资提出诸如经营性利润、净利润增长率等要求,并取消了财政和人大对地方融资平台的政策性支持,因此发改委明显减缓了发债审批速度,这给市场造成了利好。同时,如果取消了新发城投债的财政支持,那么老城投债的价值应该有所体现。

　　春节后受央行上调存款准备金影响,利率品种收益率小幅上升,但是随着央行再次地量维持央票利率稳定,市场收益率再次下行至节前位置。由于资金面宽松,利率品种存在较多刚性配置,短期内将维持这种尴尬的牛皮局面,这使得利率品种的风险释放相对不充分,我们在一季度仍将保持一个观望态度。