信用债收益率已处于较低水平

　　目前，短期融资券与央票的“真实利差”已处于明显偏低水平，基本上已无下降空间。中票和高收益信用债与同期国债利差距前期低点仅约30BP，若考虑近期利率产品收益率同步下降因素，目前信用债的收益率水平已处于一个低点。

　　从2006年至今短期融资券与1年期央票的利差关系来看，基本上呈现周期性变动走势：一、二季度利差下降，三、四季度利差上升。而利差下降期主要集中在一季度，二季度更多是利差筑底阶段。

　　从绝对估值来看，AAA、AA+和AA级短期融资券与1年期央票利差历史均值分别为55BP、97BP和101BP；目前利差分别为68BP、84BP和94BP，除AAA外均已处于均值水平以下。特别地，若考虑目前1年期央票利率存在约30BP的低估，那么目前短期融资券的“真实利差”已处于明显偏低水平。因此，目前短期融资券与1年期央票的利差基本上已无下降空间。

　　从中票和高收益信用债与同期国债的利差情况来看，在经历了1月份的利差快速下降后，目前利差距前期低点仅约30BP。

　　而前期的低点，过去2年曾两次触及：第一次是在2008年三季度，无担保信用债发行逐渐增多并开始被市场投资者所接受的时候，但随着全球金融危机的到来，利差第一次探底之路戛然而止；第二次出现在2009年二季度末，由于利率产品收益率明显偏低，投资者为回避未来的利率风险而纷纷转向投资绝对收益更高的信用债，而随着后来1年期央票重启并带动利率产品收益率上涨、大量放贷后的资本充足率压力增加导致需求下降以及城投债的大量供给，使得利差止跌回升，并且是快速大幅回升。

　　需要引起注意的是，今年元旦后信用债收益率的快速大幅下跌很大程度是由于出现明显的供求失衡：从需求上，信贷发放受限后，信用债作为与贷款比较接近的品种，银行的需求明显高于往年，而股市的持续下跌特别是新股的罕见连续破发使得打新资金逐步流向信用债市场；而从供给上，整个1月份中票仅发行194亿元，企业债发行314亿元（其中南方电网和华润电力这两个AAA企业发行138亿元企业债）。在这种背景下，加上投机盘的推波助澜，信用债收益率出现大幅下降，低级别信用债一级市场发行利率更是比去年末高点时低了约1个百分点。

　　预计春节后信用债的供给将快速上升，目前严重的供不应求将明显改观。特别是进入二季度，各类债券的密集发行将进一步分流信用债的投资资金，交易盘的获利回吐将增加信用债的抛售压力，资本充足率压力的不断增加将减少银行的投资需求，以及可转债的大扩容将直接分流高收益类信用债的投资需求，这些因素的综合作用将使得信用债很可能在二季度出现行情拐点，甚至在3、4月就可能发生。

　　从另一个角度来看，在资金推动下，利率产品收益率也普遍出现20-30BP的下降。去年的利差低点背景是利率产品收益率逐级上行，信用债收益率则逐级下行；而今年的情况是二者同步下行，因此若考虑到一季度利率产品收益率的上涨，目前信用债的收益率水平已处于一个低点。