政策正常化信号初现 债市配置型行情无忧

　　目前来看，我国央行短期内两度提高准备金率，提前发出货币政策正常化的信号，这缓解了市场对于宽松货币政策能否顺利退出的忧虑。预计通胀将继续保持温和，债市的资金配置型行情有望延续。

　　政策正常化信号初现

　　在经济超预期回暖时，危机时采取的货币政策有回归正常化的需要（即货币政策正常化），而提前做好“起跑前的预备姿势”，则可以缓冲“起跑”时的冲击。

　　2月12日，我国央行再度上调存款准备金率0.5个百分点至16.5%；同月18日，美联储将贴现率上调25个基点至0.75%。我们认为，中、美先后分别上调存款准备金率和贴现率主要是释放了货币政策开启正常化的信号，对实际经济的影响十分有限。

　　首先，我国再度上调准备金率后，资金面依然保持宽松。本次上调准备金率锁定资金3000亿元左右，而公开市场操作在春节前两周合计净投放5080亿元，整体上依然是净投放。此外，虽然理论上法定存款准备金率上升将降低货币的流通速度，但是企业和商业银行双方借贷积极性提高能有效抵消这一影响。

　　其次，美联储上调贴现率同样主要是信号作用，因为贴现率的影响力有限，难以成为市场利率的基准。一是，随着融资渠道恢复正常，很少有银行愿意通过美联储的贴现窗口补充流动性；二是，危机以来超额准备金快速上升，进一步降低了银行通过贴现窗口借钱的必要性。

　　上调存款准备金率和贴现率的时间早于市场预期，不过我们认为，信号提早发出反而有利于稳定通胀预期和通胀，也有利于避免货币政策转向过猛。

　　我们知道，当前通胀预期一个重要的源头是市场对于货币政策能否顺利正常化的担忧。

　　美联储年初即阐明货币政策正常化的蓝图，提高贴现率则是提前给市场发出了信号。而中国央行从年初至今已经连续两次上调准备金率，试图一开始就控制住货币供给的阀门，避免出现货币供给速度失控的局面。

　　两国在货币政策上的共同点是：都没有提高各自市场的基准利率，而是先行使用其他工具回收部分流动性、控制货币供给量增速，这反而将推迟提高基准利率的时间，避免货币政策正式转向时出现转向过猛的局面。由于货币政策正常化信号有利于管理好通胀预期，那么在其他条件没有出现异常的情况下，通胀也有望保持在警戒线以下，提高基准利率的必要性也相应下降。

　　配置型行情有望延续

　　我们在年报中提出2010年将是温和通胀。目前来看，我国央行短期内两度提高准备金率，缓解了市场对于宽松货币政策能否顺利退出的忧虑，通胀预期也得到有效的控制。

　　资金面方面，尤其是可投资于债券市场的资金则有望保持宽松。当前外汇占款已成为我国货币投放的主要渠道。随着经济形势好转，对外贸易逐步改善、人民币升值预期增强，外汇将继续增加，外汇占款、金融机构存贷差也将“水涨船高”。

　　在通胀保持温和的前提下，资金面充裕将对投资者形成配置型压力。目前来看，债市行情资金配置型特征比较明显。

　　对比近期中美两国1年期与10年期国债的期限利差，我们发现，二者呈现截然相反的走势：美国1年期国债收益率总体下行，而10年期国债收益率总体上行，结果1年期与10年期国债的期限利差是上升的；而在中国，其表现正好相反。

　　如何解释这种差异呢？我们认为，在美国，众多的交易型投资者为规避加息风险而转移到收益率曲线的短端，使得国债10年期与1年期的期限利差加大，美国国债收益率曲线变得更为陡峭化。而在中国，缺乏足够的交易型投资者，商业银行和保险机构的配置型需求占主导地位，他们在充裕资金面形成的配置型压力下，大量从一级市场配置中长期国债、金融债，出现了一级市场带动二级市场收益率走低的情况。

　　预计通胀将继续保持温和，而资金面充裕的局面难以改变。这样，债市的资金配置型行情有望延续。其特征是，债券一级市场招标难现冷局，而二级市场收益率则会在一级市场的带动下出现“脉冲式”下行，并在一级市场影响消退后回升。