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债市反弹行情接近尾声

来源:中国证券报
2010年02月03日09:55

  近期,整个债券市场除转债之外均走出一波上涨行情,利率品种以10年国债为代表,信用品以中票、企业债等中期品种为代表,配置需求集中释放是其背后最大推力,辅之于供求结构型失衡、资金面充裕、央票发行利率趋稳等因素。然而实际上,随着收益率大幅下降,利率产品配置价值已形同鸡肋,相反,随着加息预期再生及信贷调控政策再度出笼,本轮行情反弹高度似乎隐约可见。

   1月份配置需求集中释放

  债券市场经过2009年大幅回调,各类品种不同期限收益率绝对价值均十分可观,我们亦曾在年度投资策略报告中推荐中长期国债及中票、企业债等中期信用品。对于偏好于利率品的配置型资金而言,去年年底中长期国债收益率处于“退可攻,进可守”位置,投资价值显现,必然成为其重点关注品种。这类资金以银行自营及保险居多。

  对于偏好于风险和收益均衡配置的机构而言,优质中票则因为期限适中、信用风险可控、收益率略逊于贷款而具有较大价值;且与同期国债利率相比,中票信用利差已至历史高位。这类配置型机构同样以银行为主体,但所涉及账户可能以银行理财、交易户为主,银行投资户参与其中。

  对于偏好流动性管理及避险型需求的资金而言,短融更具价值,与中票相似,去年年底时短融对央票等利差同样处于历史高位。1月份前两周信贷数据被披露后,央行迅速采取了上调存款准备金率和差别存款准备金率措施,加上2009年12月通胀数据出台后,加息预期有所强化,缩短久期成为更多避险型资金的投资策略。而加息预期愈强化,短融愈发受追捧,这种现象在2006年及2007年同样出现过。这也是为何央票上升了16BP,短融行情并不衰减的重要原因之一。此类资金以银行和基金为主。

  而追求绝对回报的资金如券商及部分银行、基金等,更愿意投资高票息中等资质企业债,故银行间和交易所企业债同样迎来一波上涨行情。

  反弹行情接近尾声

  债券市场经过此番大幅反弹,继续做多难度较大,因其不仅面临加息预期强化,还要经受新一轮货币信贷调控政策及获利盘和解套盘涌出的考验。

  首先,从CPI及PPI来看,2009年12月CPI同比达到1.9%,环比达到1.1%,其中主要上涨因素是食品和居住,分别拉动CPI上涨1.74个百分点和0.21个百分点。考虑到春节因素,我们预计1、2月CPI环比仍会在一个较高水平,但会有所回落,1月CPI环比约为0.6%左右,对应同比将为1.6%左右。2月CPI将继续保持升势,同比会超过1年定存利率,实际利率降为负值。PPI方面,2009年12月同比达到1.7%,环比达到1.5%,其中主要上涨因素是采掘工业品和原材料,分别拉动PPI上涨0.9和0.7个百分点。今年1月以来,美元指数不断走强,国际大宗商品价格出现快速下跌,这对PPI继续上行形成一定压力,根据商务部公布的生产资料价格指数,近期PPI已经开始出现企稳回落迹象。因此,我们判断1月份PPI环比增速将有所回落,约为0.4%,对应同比增速为3.5%。对于2010年全年的判断,我们调高了此前年度策略报告预期,预计CPI将达到3%,年度PPI将达到4.7%。

  不过需要注意的是,由于统计算法原因,各个月份的新涨价因素对年度CPI、PPI的影响是不同的,时间越靠前影响越大。举例来说,如果1月CPI环比上涨1%,则其对年度CPI上涨的贡献为1个百分点,而如果12月CPI环比上涨1%,则其对年度CPI上涨的贡献仅约为0.083个百分点。因此,如果监管层要控制年度CPI、PPI水平,最有效办法是控制上半年甚至1季度物价涨势,上半年通胀稳则全年皆稳。这样就增加了不确定性。如果政府1季度强化CPI控制,则加息预期也将被迅速遏制,对债券市场可能是利好,而如果将CPI控制在4%这样的更高目标,债券市场则会面临较大风险。

  其次,我们认为春节后央行再度上调存款准备金率的可能性也较大。主要原因为:其一,2、3月公开市场操作到期资金是全年的高峰期,分别为7650亿和7660亿,加上近期持续高位的新增外汇占款,资金回笼压力非常大,仅仅通过发行央票以及正回购很难达到预期效果。其二,2月初监管层开闸信贷窗口,经历了短暂压抑后,在“早放贷、早受益”策略的驱动下,商业银行可能再度出现类似于1月的“信贷井喷”情形,进而引发央行采取相应的调控措施。

  最后值得注意的是供给放量。一方面是本轮获利盘及去年解套盘涌出;另一方面,各类品种发行人也会借机加快发行节奏,从而促使市场砝码向空方倾斜。

  退而言之,即便市场不转向,维持平衡态势,继续做多仍需要更大勇气。无论如何,本轮行情反弹的高度隐约可见。  

责任编辑:陈彦娇
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