债市反弹行情接近尾声

　　近期，整个债券市场除转债之外均走出一波上涨行情，利率品种以10年国债为代表，信用品以中票、企业债等中期品种为代表，配置需求集中释放是其背后最大推力，辅之于供求结构型失衡、资金面充裕、央票发行利率趋稳等因素。然而实际上，随着收益率大幅下降，利率产品配置价值已形同鸡肋，相反,随着加息预期再生及信贷调控政策再度出笼，本轮行情反弹高度似乎隐约可见。

　  1月份配置需求集中释放

　　债券市场经过2009年大幅回调，各类品种不同期限收益率绝对价值均十分可观，我们亦曾在年度投资策略报告中推荐中长期国债及中票、企业债等中期信用品。对于偏好于利率品的配置型资金而言，去年年底中长期国债收益率处于“退可攻，进可守”位置，投资价值显现，必然成为其重点关注品种。这类资金以银行自营及保险居多。

　　对于偏好于风险和收益均衡配置的机构而言，优质中票则因为期限适中、信用风险可控、收益率略逊于贷款而具有较大价值；且与同期国债利率相比，中票信用利差已至历史高位。这类配置型机构同样以银行为主体，但所涉及账户可能以银行理财、交易户为主，银行投资户参与其中。

　　对于偏好流动性管理及避险型需求的资金而言，短融更具价值，与中票相似，去年年底时短融对央票等利差同样处于历史高位。1月份前两周信贷数据被披露后，央行迅速采取了上调存款准备金率和差别存款准备金率措施，加上2009年12月通胀数据出台后，加息预期有所强化，缩短久期成为更多避险型资金的投资策略。而加息预期愈强化，短融愈发受追捧，这种现象在2006年及2007年同样出现过。这也是为何央票上升了16BP，短融行情并不衰减的重要原因之一。此类资金以银行和基金为主。

　　而追求绝对回报的资金如券商及部分银行、基金等，更愿意投资高票息中等资质企业债，故银行间和交易所企业债同样迎来一波上涨行情。

　　反弹行情接近尾声

　　债券市场经过此番大幅反弹，继续做多难度较大，因其不仅面临加息预期强化，还要经受新一轮货币信贷调控政策及获利盘和解套盘涌出的考验。

　　首先，从CPI及PPI来看，2009年12月CPI同比达到1.9%，环比达到1.1%，其中主要上涨因素是食品和居住，分别拉动CPI上涨1.74个百分点和0.21个百分点。考虑到春节因素，我们预计1、2月CPI环比仍会在一个较高水平，但会有所回落，1月CPI环比约为0.6%左右，对应同比将为1.6%左右。2月CPI将继续保持升势，同比会超过1年定存利率，实际利率降为负值。PPI方面，2009年12月同比达到1.7%，环比达到1.5%，其中主要上涨因素是采掘工业品和原材料，分别拉动PPI上涨0.9和0.7个百分点。今年1月以来，美元指数不断走强，国际大宗商品价格出现快速下跌，这对PPI继续上行形成一定压力，根据商务部公布的生产资料价格指数，近期PPI已经开始出现企稳回落迹象。因此，我们判断1月份PPI环比增速将有所回落，约为0.4%，对应同比增速为3.5%。对于2010年全年的判断，我们调高了此前年度策略报告预期，预计CPI将达到3%，年度PPI将达到4.7%。

　　不过需要注意的是，由于统计算法原因，各个月份的新涨价因素对年度CPI、PPI的影响是不同的，时间越靠前影响越大。举例来说，如果1月CPI环比上涨1%,则其对年度CPI上涨的贡献为1个百分点,而如果12月CPI环比上涨1%,则其对年度CPI上涨的贡献仅约为0.083个百分点。因此，如果监管层要控制年度CPI、PPI水平，最有效办法是控制上半年甚至1季度物价涨势，上半年通胀稳则全年皆稳。这样就增加了不确定性。如果政府1季度强化CPI控制，则加息预期也将被迅速遏制，对债券市场可能是利好，而如果将CPI控制在4%这样的更高目标，债券市场则会面临较大风险。

　　其次，我们认为春节后央行再度上调存款准备金率的可能性也较大。主要原因为：其一，2、3月公开市场操作到期资金是全年的高峰期，分别为7650亿和7660亿，加上近期持续高位的新增外汇占款，资金回笼压力非常大，仅仅通过发行央票以及正回购很难达到预期效果。其二，2月初监管层开闸信贷窗口，经历了短暂压抑后，在“早放贷、早受益”策略的驱动下，商业银行可能再度出现类似于1月的“信贷井喷”情形，进而引发央行采取相应的调控措施。

　　最后值得注意的是供给放量。一方面是本轮获利盘及去年解套盘涌出；另一方面，各类品种发行人也会借机加快发行节奏，从而促使市场砝码向空方倾斜。

　　退而言之，即便市场不转向，维持平衡态势，继续做多仍需要更大勇气。无论如何，本轮行情反弹的高度隐约可见。