来源：中国证券报
中证证券研究中心 张泰欣
虽然11月CPI转正再度提升了市场的通胀预期,但近期保险股表现并未给市场带来惊喜。本周四三大保险股再度领跌市场，我们认为，保险股要从加息周期之前获益还需一段时间。长线来看，CPI的缓慢上行将有利于提升业绩，债券的收益率曲线仍将平
资金平均收益率将上行
从保费收入与CPI走势的关系看，CPI同比的持续上行将伴随着保费收入的进一步增长。我们认为，在目前居民可选理财产品有限的情况下，CPI持续上行将强化未来的通胀预期，这无疑将助推储蓄搬家的行为，相当部分的厌恶风险型消费者会选择保险产品作保障，这将带动保费规模的增长。
根据历史规律，债券收益率的变化一般领先于CPI走势，如果未来CPI持续向上的态势确立，债券收益率无疑将会明显提升，这将大幅提升债券比重很高的保险机构自身资产的价值。同时，债券收益率的变化也将扩大信用利差和期限利差的水平，对于一部分可供交易和出售的金融资产而言，保险机构可以博取更高的点差，从而获取可观的投资收益。
我们认为，CPI的上行将进一步提升债券的利差空间。2007年5月到2008年2月，CPI处于加速上行的态势，而同期20年-10年国债利差、20年金融债-20年国债利差以及10年企业债-10年国债利差都有显著的提升，这为其带来了可观的投资收益。我们认为，在CPI早期上行阶段，利差的扩大态势或许还不太稳固，如果CPI处于中期上行过程，则未来利差水平会有更大的提升，保险公司有望在债券资产配置中获取更多收益。
此外，CPI的变化也影响着保险公司资金使用的收益水平，在CPI上升初期，保险资金收益率将会有明显的提升，我们认为，这跟保险公司资产比例的变化有关，在CPI上行阶段，保险公司会更多地配置股票、基金及不动产，从而获取资产升值的好处。预计今年四季度至明年一季度，保险公司的资金收益率有望提高到5%以上。
保险股缘何迟迟未动
从理论上看，目前保险股已经处于发力的最佳时期，但11月以来，按照总市值加权平均法，申万保险行业累计跌幅为0.1%，与申万银行板块3.09%及证券板块7.71%的涨幅形成了鲜明对比。为什么保险股没有在最有利的“发挥”时期发力呢？我们认为，这跟保险公司的弱顺周期性有关，即保险公司保费收入的增长要滞后经济周期1年左右，在经济持续向好的推动下，保险公司的业绩基础将更为扎实，这也将从根本上带动保险股向上的态势。
我们还注意到受美元走势和迪拜事件影响，12月以来5-10年期国债收益率下降了10个bp，近来公布的经济数据也未对债券市场形成明显的影响。我们认为，受内外因素的影响，保险资金持有债券的规模还将加大，年内超过600亿元已无悬念。而有了量的积累，价的彰显还需一些时日，如果债券收益率中期震荡向上的态势不变，那么持有量较多的公司必定会从中受益。
人寿或有突出表现
从上市的三家保险公司资产情况来看，截至今年三季度，中国人寿、中国太保、中国平安持有可供出售的金融资产占比分别为43.6%、38.8%及33.1%，在货币和定存方面，中国太保的比例最高。我们认为，在CPI上升初期，交易性金融资产占比较大的公司有望把握灵活的交易机会，以获取资产增值的收益。从总体看，国寿的股权型投资比例低于中国平安，但其股票投资比例更高，这将使其充分享受未来股市可能继续上行对收益水平的促进作用。
此外,从估值的角度看,保险股仍有很大的上行空间,我们认为,在保险新会计准则的影响下,中国人寿的利润增幅将更为稳定,明年伴随着CPI的上行,其新业务价值增长有望缩小与中国平安和中国太保的增速。
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