小组讨论：如何把握2012环球投资的风格与组合

　　2012年1月7日，第五届国际金融市场分析年会在北京举行，本次年会以“全球流动性泛滥背景下的政策选择与境外投资策略”为主题，搜狐理财频道作为本次年会的协办媒体对年会进行现场直播。

　　以下是小组讨论：如何把握2012环球投资的风格与组合的精彩对话：

小组讨论：如何把握2012环球投资的风格与组合

　　讨论嘉宾：国务院发展研究中心金融所综合研究室主任、副研究员 陈道富

　　　　　　　中国工商银行资产管理部副总经理 罗金辉

　　　　　　　翱腾投资管理（香港）公司董事、首席风险官 王家其博士

　　主持人：国务院发展研究中心金融研究所所长、研究员 张承惠

　　张承惠：首先想请三位专家都谈一谈当前欧债危机的情况，欧债危机发展怎么样，对中国的经济会产生什么样的影响，不是很复杂的问题，但是要准确判断也不是很容易。

　　王家其：各位好，感谢你们的邀请，我可以从香港过来跟你们分享一些题目。中国最大的出口贸易伙伴是欧洲，欧元两年之后还存不存在，大家有没有价值，这是很大的疑问。这方面来说对于中国的经济，我是从南方过来的，现在对于广东的出口是一个很积极的影响。今年在广州的秋季交易会，我们听到一些很负面的消息，订单是5%的下滑，这是一个方面。欧洲银行相对美国银行是全球性的，很多人不晓得这一点。实际上美国国际银行不多，大家想一想花旗银行是国际化的，欧洲那边，比如英国的汇丰银行，BMP，德国的德意志银行都是很国际化的银行。现在银行要增加资本率，其中一个要做的东西就是减低他们的资产，减少他们的业务，对于全世界的融资都是有影响的。举一个例子，比如新加坡或者是香港，香港是汇丰银行和渣打银行，渣打和汇丰在新加坡是很大的，这些欧洲银行如果减少的话，对于新兴市场亚洲地区影响力是很大的。

　　罗金辉：信贷业务影响亚洲主要的经过，有一些具体的例子。其实大家可能直接关心的问题就是欧债危机现在演变到什么程度了，会在什么程度上解决，到底是否还会进一步升级恶化，可能这也是问题的另一个方面。从这个方面来说，我觉得刚才张所长说了，这个问题很简单，但是非常难判断，我现在也跟大家说是非常难判断。短期来看，实际上欧债危机是由来以久了，这次是由于希腊是第一批救助里面有一批款项的发放，当时和三驾马车的谈判没有达成，所以说一下子这个国家的流动性马上就出现问题了，这样一下子爆发了很严重的一次信用事件，再就演变成今天的金融危机。但是现在来说，在这个过程当中，其实欧洲采取了很多的措施，我觉得德、法刚开始态度也不是那么积极，但是后来越来越积极，而且德国中央银行虽然在这件事情上他们是一直比较反对的，主要是他们对于这个问题的担心。但是尽管如此我们可以看到，在最近这一段时间内，可以说从10月、11月、12月这一段时间来看，其实还是取得了很多的进展。

　　比如说西班牙、意大利政府都已经换届了，希腊政府换届了。而且换届以后，取而代之的不是这种党派特别明显的政党，都是我们所说的技术官僚。这些技术官僚在欧洲中央银行里面都有很深的背景，这是欧洲中央银行需要看到的，也是全世界和金融市场希望看到的，确实这些技术官僚被推到了临时政府上面，他们大了台上以后做的第一件事，因为他们没有这种党派的特征，所以他们比较容易的去推行这些比较痛苦的紧缩计划，有的时候会损害党派的利益。而这些新的政府的成员都是欧盟和中央银行希望他们去的。所以我觉得他们会更多的得到欧盟和法国的支持，在某种程度上事情是在向好的方向发展。但是市场非常没有耐性，他们原来都是具有很高的期望，一个峰会能够解决问题，但是实际上这个峰会没有解决问题，也不可能解决问题，变得非常失望。这里当然有一次很好的机会，就是在最近这次峰会是12月之前，当时达成了一个协议，但是之后希腊的政府有一个公投的事情，把整个氛围打乱了，当时我们觉得是正向的惯性。如果希腊政府能够履约，整个债券市场能够稳定下来，整个债权融资成本降下来，银行的坏帐都会减少，整个银行资产质量都会提高，这是正向的。实际上很多时候金融市场已经发展到了这种心理的所谓的恶性循环和正向循环，是非常重要的，必须要打破这个恶性循环，那个时候我们失去了一次机会。

　　失去这次机会以后，法国萨科奇在这次峰会当中讲得非常清楚，市场不会再给我们机会了。欧洲走向财政统一，实际上也是迈出了很大的一步。在财政统一方面如果能够朝着一个正确的方向走，就有更好的理由能够介入这个市场。到目前为止，他们只是把这个方向定下来了，还没有看到细节。而这次市场也学乖了，也不会希望这样一个峰会能够解决问题。但是如果稍微看得更长一点，我觉得这个方向是对的。BCB一再表示不会像美联储一样买单，但是实际上它做的事情是一种变相的量化宽松，它的做法是在最近提供了两次三年期的无限制流动性，你需要多少就来报，三年利率是1%，而且抵押贷款的条件也放宽了。这一点相当于把流动性放到银行体系里面去。目前来说，这些流动性并没有转到经济实体，大家就说其实这个没有用，这个流动性又回到了中央银行的表上存起来了。但是我觉得这个很自然，刚刚才把这个流动性释放出去，所有的银行，如果你是这个银行的CEO，你会怎么想？现在就去买国债吗？你肯定不会。你现在能做的第一件事情，就是把你的短期债务变成长期债务，市场在很长区间内，银行没有流动性的压力，不会有破产的压力。你先把这个钱存到中央银行，看看市场，等市场稳定以后，开始逐步的购买这些国债。现在欧洲的银行贷款只有1%，几乎是无限制的贷款。而且很多国债，像意大利和法国这些都大大的超过了1%。但是现在来说，他们暂时不会这么做，他们现在做的不会把长期国债拿去做，他们觉得信用风险还没有消除。他们现在做的是拿短期国债，三个月或者六个月的国债做抵押，现在欧洲短期国债的利率一下子突然降了将近3个百分点，所以说可以看到事情是逐步的向好的方向转变。

　　我的观点认为，欧债危机并没有到那么恶化的程度。但是我觉得短期来看，我们是在投资的第一线，我们也发现很难说，大的方向我觉得是这样的，短期我觉得最大的风险是在于国际评级机构，意大利、西班牙这些国家的占比，会影响欧洲整个的解决方案和解决思路。欧洲的救济资金的评级可能都会被下降，一旦评级被下降，筹资能力、杠杆能力都会大大的下降，这是一个非常严重的事情。为什么觉得这件事情非常危险？标准普尔在欧洲峰会之前明确表示，它对法国主权的评级就依赖于这个峰会的结果，这是在12月的时候说的。现在12月过去了，到了1月份，市场一般认为会在1月份做出这个决定，这是非常大的事件，一旦这个降级的话，会对整个欧洲危机是火上浇油，确实是这么回事。希腊政府的再融资是成问题的，其实我觉得也不是什么问题。可以这么说，商业债券市场对希腊已经早已经就关闭了，不可能从市场上融到钱。希腊政府的维持，借新债还旧债，不是从市场上借新债，是从国际机构，从IMF借，从欧盟借，从ECP借，看看从其他的国家通过IMF借给他，这已经不是一个纯粹的经济行为了，这已经带有政治色彩了。这就依赖于政治家们对希腊如果一旦违约，对世界经济造成的上海有多大，我们要惩罚他，让他在这个时候处理这种所谓的道德风险，这两个之间做出权衡，这个权衡已经不再是一个经济权衡，而是一个纯粹的政治权衡，这是比较大的不确定性。

　　由于希腊的债务实际上太高了，而且债务储蓄太高了，不是今天才有的，也不是说2010年、2011年才有的，这个问题是一直积累的，只是市场突然把注意力转到了这上面。要解决这个问题，我觉得不是一朝一夕能够解决的。所以说要通过经济增长增加税收，削减开支，真正的把希腊债务平衡到一个可以持续发展的水平，我比较怀疑，我非常怀疑。所以说，希腊有可能真的会违约，当然就是在哪一天，看看这些国际组织也觉得实在无能为力了，能够让他违约，这个时候是一定已经做好了准备，整个国际市场已经做好了准备，把整个希腊的问题都已经剥离开来了。希腊违约也没有关系，不会造成全球性的金融动荡。在这个时候让会他违约，这个时候出现在哪里？当时我们想过，我们判断过。希腊违约传播的机制一定是通过银行系统传播。而ECP通过各个银行风险大大的降低了，而这个杠杆一旦开始运作的时候，在法律上可以向银行进行注资，他们的资本金更强大了。这个时候如果银行没有这种机制，传递的可能大大降低了，这是做好准备的时候。

　　如果一旦希腊违约，紧接着的事件就是希腊离开欧元区，这个对于欧洲的政治家们来说又是暂时很难以接受的一件事情，特别是对于德国和法国很难以接受。所以德法一再说要尽一切的可能，而希腊的民众和政府实际上也看到了，虽然觉得这个很难受，但是他们也知道，一旦离开欧元区将面临着赖帐，希腊历史上赖过很多次帐，特别是前面做的公投很不得人心，他们会被欧洲社会独立起来，他们也是很难以做出这样的抉择的。这个里面就存在着，尽量的希望它留在里面，希腊又希望尽量的宽松一点，这个里面就是拉皮条，相互扯。在这个里面相互谈判，造成整个市场2012年，甚至是2013年一个非常动荡的起伏，奠定了这么一个基础。所以我觉得问题可能不会到失控的程度，即使某一天希腊真的违约，应该说是做好准备了，没有做好准备之前，这些国际机构一定要保证希腊留在欧元区之内。

　　陈道富：我想对于欧债的问题讲几点判断。欧洲在往一个希望的方向走了，包括欧洲银行已经为希腊的违约做准备，他们在政治上开始促进，都在往未来走出去的路上走。即使大家看到了希望，看到了在短期内缓和，欧债出台一些实质性、根本性方案的希望。但是这个方案出台之前，市场还是需要维持比较大的冲击，才有可能，还需要更进一步的条件，才有可能真实的出台一些根本性的措施。欧债危机的走出来不是一个短期的事，是一个中长期的事，整个欧洲要想走出现在的困局面临着很多经济制度上的一些变革，是一个中长期的问题。现在用一句不好听的话是短视的金融市场跟现在欧债这种焦灼的过程，需要稳定。原来很多底线，很多理念需要做调整，来适应这个市场的压力。但是要真正走出来需要解决中长期的问题，仅仅靠欧洲自己本身有相当大的难度，需要整个世界来共同应对欧洲的问题。对于中国来说，我想去年上半年之前，整个欧洲的变动主要都集中在金融领域，所以对于中国的影响其实是很弱的，基本上都看不到影响。到二三季度开始，欧债开始向实体经济和银行系统传递，开始向核心国家传导过程中，中国感受到了压力，包括贸易，刚才说银行系统贸易融资，都是受实体经济的影响。最近其实大家可以感受到香港有一部分欧洲基金的赎回现象在里面，看到了欧洲这种动荡对于中国的跨境资金流动的影响，这个可能会影响到中国货币政策，影响到中国自身的一些传导机制。因为中国在这些年来一直都是借助于外汇的流入来投放基础货币的，欧洲的这种动荡，对于中国的外汇，中国的跨境资金流动带来了不确定性。可能短期内会有一些自救的资金和赎回的资金，欧洲央行的动态和美国央行的动态可能会影响另一拨的国际市场流动性的资金，这部分就给跨境资金流动带来了很多的不确定性，需要来关注这一部分的资金流动以及这部分资金对中国货币政策的冲击及其传导带来的影响。