来源：第一财经日报
石化转债2.0釜底抽薪，市场担心转债沦为低成本债务融资工具
张砚
石化转债2.0成了压垮转债市场的最后一根稻草。
在今年2月23日刚刚发行230亿元可转债之后，8月29日中国石化（600028.SH）再度公告称拟发行不超过300亿元可转债。
石化转债2.0
石化转债（110015.SH）本周从100元以上跌到90元附近，跌幅达到10.20%；中行转债（113001.SH）跌破面值100元，下跌7.25%。9月2日（周五），国电转债（110018.SH）上市首日即破发，收盘在99.48元。
开创市场先例
“300亿石化转债发行计划正好赶上央行将保证金纳入存款准备金缴纳范围，产生了叠加效应。”浙商证券分析师邱小平在接受第一财经日报《财商》采访时说，“可能引发市场不好的预期，别的银行也想出这么一招，刚发一个转债，马上又发一个转债，这对转债市场冲击是蛮大的。”
相比准备金覆盖范围扩大，300 亿石化转债杀伤力更大，对转债市场起到“釜底抽薪”的作用。
国金证券研究员表示，石化转债2.0 带来的不仅仅是扩容压力，更重要的是它引发市场担忧：大公司（如对资金极其饥渴的银行）会不会将转债视为再融资的常规工具。
“长久以来，转债投资的超额收益都来自于转股，但石化转债再发可能导致转债投资理念的重塑，即对于不差钱的公司而言，转债可能只是低成本的债务融资工具，公司并不在乎到期是否能促使转股。”国金证券在报告中指出。
兴业证券某交易员对本报称，石化转债续发创了市场先例，即老转债还未转股，新债重启发行。若这种续发每年进行，通过续发解决老债的还本问题，势必降低发行人赎回转债的动力，降低转债股性，从而拉低转债的估值水平，使其向纯债靠拢。
2003年9月万科曾经在旧债未转完的情况下宣布发新债，但当时万科转债已转近半，余额不足10 亿元，而现在石化转债分毫未转。
转债市场不久以后还将迎来200亿民生银行转债。民生银行(600016.SH)9月2日公告称，公开发行A股可转换公司债券及增发H股已接到银监会批复。
弃旧迎新
最苦不堪言的还数老石化转债。“特别对于老转债持有人是非常不利的，新转债转股价低，转股的话，肯定是新转债先转股，老转债后转股，所以老转债跌得比较多。”
新老石化转债的条款如出一辙，除了新石化转债的票面利率尚未确定以外，赎回条款和回售条款完全相同。
邱小平认为，如果股市维持目前弱势震荡格局，则新石化转债转股价将低于老转债，股性将更强，更早触发赎回，届时300亿转债稀释股本比例为4.6%，债转股后摊薄每股收益，一定程度压制股价，对老转债成功债转股形成阻碍。
国金证券报告称，石化转债2.0 从董事会预案到实际发行可能需要数月，但若不出意外，中石化将开创一家公司两只上市转债并存的新历史，由于老券深度价外（即转债的转股价远高于正股价格），同新券相比没有任何优势，弃旧迎新在所难免。
石化转债跳水的另一个原因是，市场对转股价格下调的预期落空。石化转债缺少回售条款的保护，尽管已经满足下调转股价的条件，但是公司方面却没有动力下调转股价格。石化转债持有人只有在资金用途改变的情况下才有权将转债回售给公司。
石化转债下调转股价的条件是：在存续期间中国石化股价在任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格（9.60元）的80%（7.68元）时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案。目前中国石化股价已经连续20多个交易日低于7.68元，但下调转股价却只是转债持有人的“痴心妄想”。
16只转债到期收益率为正
在大幅下跌之后，截至9月2日收盘，共有16只可转债到期收益率已经为正，比如中行转债到期收益率3.63%，唐钢转债（125709.SZ）到期收益率4.39%，石化转债为4.00%。转债的到期收益率衡量的是，仅仅把转债看作按时还本付息的普通债券持有到期获得的年化收益率。
那么，可转债是否已经进入投资区间，可转债行情能否复制2008~2009年的反转行情？
“现在可以买了，就算再跌又怎么样，这个行情下机会算是很好的。”北京某交易员对本报记者说。深圳一位分析师称，“转债应该差不多跌够了，如果短期内不出现银行转债2.0的话。”
该深圳分析师认为，2008~2009年的反转是股市大涨推动的，之前的下跌也是因为股市是熊市；这次下跌转债跌幅都要大过其正股，是转债自身的调整，是供给预期造成的。“如果按正常的走势，没有石化转债2.0，不可能这么多都跌到100元以下去，这么多收益率都为正。”
他认为，形势仍不明朗，现在不好说，取决于博弈的结果。“市场反应这么大，看监管层怎么处理，石化这么做，以后别的央企也可能效仿，不利于大盘转债的估值。”
邱小平对未来行情比较谨慎，称整体可转债估值比较合理，但是短期内会大幅上涨也不太现实。“在债市和股市都不大好的情况下，只有一个触发因素，那就是转股价修正。2008年可转债表现还不错，主要是因为不断地有转股价下调，转债的股性得到提升。现在需要股票继续大幅下跌才有这种可能。”
但大盘转债的回售条款都非常苛刻，下调转股价的可能性不是很大。“他本来就是想低成本融资，也可能没有打算促进其转股。”邱小平说。
转债基金业绩堪忧
主要投资于可转债的可转债基金表现十分不乐观，兴全可转债今年以来下跌8.43%，下半年的跌幅也已经达到4.56%；今年4月27日成立的华宝兴业可转债跌幅已经达到7.8%；2010年11月24日成立的博时转债A今年以来跌幅也达到8.45%。
博时转债增强债券基金经理过钧在接受本报采访时表示，单从可转债市场的估值体系来看，经历过连续的下跌后，相对以前现在个券的吸引力肯定在上升，价值提升就显得很自然，可谓跌出来的价值，但难言可转债市场已度过最困难的时期，因为很多根本性的问题还未解决，如供给增多，政策持续收紧下股市的疲弱表现等。
过钧认为，可转债在7月份走出与正股不一样的走势，部分筹码出货意愿坚决，需等待转机，根据历史经验，目前跌破面值的可转债下跌空间较为有限。
兴全可转债、兴全保本基金经理杨云周五在与基金持有人进行在线交流时表示，从收益率上，现在转债估值和2008年底的估值相比是差不多的，从股性的溢价来看，目前溢价水平比当初低很多，因此现在转债的估值很低，除非股市还有很大的下跌风险。
在回应投资者提出的可转债是否会沦为公司的低息贷款的问题时，杨云表示，石化第二期转债票息一定会大幅上升，甚至投资者会要求纯债券的票息，市场不会盲目到可以随意低成本要钱。
杨云称，现在转债是买入时机，转债风险非常小，“转债市场已经3年没有这么好的机会了”，“我对现在的转债市场就一个看法：买入”。
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