准备金率还有上调空间 债市存在波段操作机会

　　近两周以来，市场资金紧俏，进而带动短端收益率持续抬升。尽管未来货币政策还有收紧的空间，但我们认为本轮市场调整已经过于“情绪化”，短端收益率的抬升已经超越了当前的加息预期。虽然当前并非全面配置时机，但依然存在一定的波段操作机会。

　　资金面难以持续收紧

　　央行连续两次调整存款准备金率对市场资金面的影响已经开始显现效果，近期回购利率大幅抬升，同时市场“惜借”情绪开始发酵。

　  对市场资金面进行分析可知，短期内，两次调整存款准备金率大概回笼资金7000亿左右，这是造成目前市场资金成本小幅收紧的主要原因。但与此同时，10月份六大行的差额存款准备金即将到期释放资金近2500亿；而10月份的新增外汇占款高达5301亿，我们预计11-12月份的增量依然不低，加上目前市场传言11月中旬的信贷投放已经达到6000亿以及年底财政的“突击花钱”，我们判断年末资金面还将保持宽裕。

　　自8月份以来，用残差法计算的热钱已经出现连续三个月净流入，特别是10月份以来，外汇占款大幅激增，不可解释的资金占整体外汇占款的比例已经超过50%。我们判断近几个月的M2再度抬升主要源于基础货币的大幅增加，尽管信贷增速有所回升，但并非拉动M2上升的主要贡献力量。

　　从10月份的数据可以看出，外汇占款对M2的贡献率已经逼近新增信贷的水平。基础货币的巨额投放如果不进入银行系统的话，那么势必引发实体经济输入型通胀以及资本市场泡沫，这也是前段时间周小川提出“池子论”的主要依据，但我们认为建立这种蓄流动性的机制任重而道远。短期来看，资金面受存款准备金缴款的影响，资金成本将会有所抬升，但从长期而言，未来资金面宽裕局面并不会发生改变。

　　准备金率还有上调空间

　　从超额存款准备金率来看，9月底的超额存款准备金率是1.7%，受资金宽裕的影响我们预计10月份大概是2.0%左右，11月受两次存款准备金率提高的影响，将下滑到1.6%以下的水平，但如果不考虑进一步政策紧缩的话，12月份超储率将再度升高2%以上的水平。这就意味着如果资金面不发生变化的话，那么年底之前存款准备金率还有1%的上调空间。这也说明尽管存款准备金率已创历史新高，但从理论上来看，准备金的抬升并没有上调限制。在美国QE再度重启的背景下，数量型的回笼将在较长的一段时间内维持。

　　事实上，存款准备金率的调整意在抑制货币乘数的上升，从而起到抑制整体货币供给的作用。但其前提是，实体经济的流动性必须进入银行体系内。如果流动性不以存款形式存在的话，那么存款准备金这一回笼工具就无能为力。10月份新增存款大幅下滑，特别是居民户新增存款出现负增长的现象正加剧这种担忧。如果受负利率的影响，“存款搬家”现象持续以及热钱持续激增的话，那么央行回笼的对象将面向基础货币。

　　或出现波段机会

　　短期看，11月份CPI及新增信贷冲新高已经成为大概率事件，踏入12月份后，尽管公开市场到期量不大，但流动性的宽裕水平将远远高于前期，那么无论是出于抑制通胀、放贷冲动还是回收流动性，政策再度收紧的预期依然强烈。那么在政策预期、经济基本面、通胀水平均利空于债市的情况下，市场是否会发生超调的可能性？

　　当然，我们并不认为目前是全面配置的时机，但至少目前短端的大幅上调已经超越了当前的加息预期。如果未来资金面宽松导致配置盘需求有所复苏，那么这将是一个较好的波段操作机会。