债市收益难现趋势性抬升 债市迎来逢低买入良机

　　与节日热闹的气氛相反，债市感受到的却是秋天来临前的凉意。近期无论是利率产品，还是信用产品的整体收益率水平均出现了明显的抬升。但宏观经济二次探底的风险，以及银行间资金面的持续宽裕都意味着债市收益率水平难以出现趋势性的抬升，近期的调整行情恰好创造了一个债市逢低买入的良机。

　　自9月初以来，债市形势发生了微妙的变化，CPI的抬高及股市的走好使得债市收益率出现抬高之势。截至9月27日，中债收益率曲线对1年、3年、5年、7年、10年固定利率国债估值为1.95%、2.40%、2.79%、3.10%和3.40%，分别较月初变化+12、+12、+16、+18、+15个BP；相应期限固定利率政策性金融债估值为2.33%、2.78%、3.19%、3.35%、3.60%，分别较上月末变化+5、+4、+8、+5和+4个BP。随着利率产品收益率走高，企业债收益率纷纷跟涨，各类债券指数多表现出下跌的迹象。

　  然而，上述变化是否就意味着收益率上行趋势已经形成了呢？我们认为得出结论还为时尚早。支持谨慎判断的理由是宏观经济在未来一段时间内都难言乐观，并且年初以来支撑债市走高的宽松资金面因素并没有发生逆转。

　　自08年底以来，为应对金融危机，我国出台了一系列经济刺激措施，包括中央的4万亿投资计划和地方政府推出的18亿投资方案。其结果是金融危机最危难的时刻挺了过去，市场信心逐步恢复，但与此同时，通货膨胀的预期也在加强，资产价格的快速上涨使宏观经济政策陷入两难。由于经济结构无法深刻调整，财政、银行资产、企业盈利、就业等问题都将在三、五年内集中暴露。凯恩斯主义特征的财政扩张政策具有不可持续性，中国经济将不可避免地再次下滑。

　　香港经济学家郎咸平25日在上海表示，为应对金融危机而下的四大药方并没有对“投资环境恶化和产能过剩”两大问题有所缓解，反而加剧产能过剩，中国经济二次探底征兆已经初显。产能过剩加剧带来的是工业制成品价格将长期处于抑制状态，这意味着CPI上涨的源动力不足。而随着经济二次探底迹象的日趋明朗，市场对货币政策紧缩的预期会日渐消弭。这意味着加息等价格型紧缩政策至少在中期看是不合时宜的。而金融市场如果想起到对实体经济保驾护航的作用，保持宽松的货币政策将显得尤为重要。

　　根据《巴塞尔协议III》的相关规定，截至2015年1月，全球各商业银行的一级资本充足率下限将从现行的4%上调至6%，由普通股构成的“核心”一级资本占银行风险资产的下限将从现行的2%提高至4.5%。另外，各家银行应设立“资本防护缓冲资金” ，总额不得低于银行风险资产的2.5%，该规定将在2016年1月至2019年1月之间分阶段执行。《巴塞尔协议Ⅲ》是近几十年来针对银行监管领域的最大规模改革。其最直接的冲击就是加速了商业银行的去杠杆化进程，在未来很长一段时间里，商业银行均面临充实资本金和控制高风险业务的压力。我们认为加强银行对高风险业务的控制必然会迫使银行减少贷款，债市，特别是高等级债券将成为汇聚在银行体系的资金最主要的出口，《巴塞尔协议III》为国债等利率产品创造了一个中长期宽裕的监管政策环境。

　　综合上述分析，我们认为，在捱过节前资金备付的阶段性紧张局面后，债券市场将会很快摆脱目前相对偏空的走势，近期债市收益率的上行反倒使我们对可能出现的反弹行情抱有期待。距离节前市场资金利率走高的收官阶段还有几个交易日，手中有“粮”的机构不妨考虑逢低进场。