连平：中国经济复苏 人民币中长期具有升值潜力

　　交通银行于2010年6月19日-20日在上海国际会议中心举办“沃德财富博览会”，搜狐理财频道全程报道了本次活动，以下为交通银行首席经济学家连平的精彩发言：

　　主持人：如果站在社会学家的角度的话，很重要的是未来的几年中，80后、90后都成为消费的主流和社会的主流了，所以实际不是三家人家买，还是一家一家的买。但老一辈的遗产他提前继承，活着的时候就继承。这也是我们社会人口结构发生的变化和社会文化发生的变化。在不远的将来，中国的内需模式即将发生重大的变化。在哈教授跟他的分享之后，在前面大部分的分享中，我们听到的积极信息不是那么多。中国经济到底什么时候才能表现出强劲的势头？有请交通银行首席经济学家连平先生给我们讲讲“中国经济复苏前景”。有请。

　　连平：大家下午好！刚才，袁岳先生讲了几次分享，我感到非常遗憾。夏所长、哈博士两位精彩的演讲，我没有分享到，非常遗憾。刚才，袁岳先生说，让我对宏观的未来走势谈一些看法。我想，夏斌先生和哈博士一定对整体的宏观态势做了精辟的阐述。我今天不说宏观，主要就人民币汇率的走势谈一点我的看法。

　　最近，关于汇率的走势，不同的信息，它的反差非常大。如果注意报纸，最近有的媒体有这样的看法，认为人民币可能会贬值。但随着最近贸易顺差明显的比上个月增大，在美国方面希望人民币升值的甚至于急不可耐的态度，都已经非常明显的表露出来。到现在还不动，而且认为小幅升值根本不是他们的期望所在，满足不了他们的要求。所以，这两者之间差距比较大。

　　今天我在这里说这个问题，是最近想了一下，可能未来对中国经济产生比较大影响的，有很多变量。刚才两位专家在精彩演讲中肯定也说到了很多，包括讲到的向内地转移、劳动力转移、企业的转移等等。但未来对中国经济影响比较大的，人民币应该也算得上是一个重要的变量。

　　对这个问题，有人会问，到底什么机制会改革？顶住一揽子货币这样的所谓的货币机制改革，什么时候会进行？可能这个问题，谁回答都很难。让官员回答，也非常难。但有一个趋势还是明显的，就是这个改革，还是要推进的。所以我想，接下来我们很需要关注由于汇率的变化，未来对中国经济产生的影响，尤其对投资者来讲，这可能是一个不得不认真加以关注的变量。

　　我的观点，人民币从中长期来看，具有升值的潜力。这一点，我认为是确信无疑的。我不同意现在有一些观点，认为会有一段时间的贬值，未来这个趋势说不好。我个人觉得，这个趋势应该非常明朗。

　　未来，首先，中国经济本身是有着内在的动力的，就是推动人民币未来走向升值的动力。改革开放到现在，30多年，沿海一带的经济有了迅速的发展。现在，国务院、国家层面很希望沿海经济带能够出现产业升级。但目前这种状态下，当然还有其他很多变量。汇率的变动，可能加速资本、劳动力向内地流动。从整个国家讲，产业升级也需要很多推手。而且从国际上的很多经验看，一个国家在经济相对比较成熟、起飞的发展过程中，通常汇率是一个很好的促进力和推手。产业升级、区域经济的发展，中西部地区的崛起，如果说能够在一个合适的汇率变化、汇率给它增加压力的情况下，我觉得有助于向前推进。一个是产业升级，一个是区域经济的调整。

　　还有，中国作为全球第二大经济体，进口规模越来越大，尤其是对资源、对能源这些方面的消耗需求越来越大。这种情况下，如果说人民币能够有一定幅度的升值，显然这些东西进口就比较便宜。对经济增长，是有好处的。降低成本、提高效率。

　　还有一点，由于人民币的升值对抑制通胀也是有帮助的。短期内对CPI产生的影响，不会太大。但对PPI会产生比较大的影响。

　　还有一点，从去年开始人民币走向国际。危机迅速发展的阶段，人民币开始在跨境贸易中进行使用，支付结算中使用人民币，希望它能够走样国际，能够在国际贸易支付结算中以及未来和国际贸易支付相关的很多其他领域，都能够逐步的扩大人民币使用的范围。人民币走向国际，但这个货币却是一个有贬值倾向的货币，这样的货币，能有多大的需求？在国际间使用，又有谁愿意长期持有这个货币？

　　所以我们说，从内部来说，内生的动力来说，多方面的因素，未来都会促进人民币升值。它是有升值的潜力的。这是从内部看。

　　再从外部看，升值的压力应该说也会持续很久。

　　首先，中国经济的增长速度，增长率高的情况下，中国资产回报率比较高。从一个比较长的趋势看，投资中国的许多资本，应该在10年、20年的回报是非常好的。有一个数据，中国制造业的全要素生产力在过去10年间，实现了惊人的年均6%的增长。这在国际上讲，是属于很高的。所以，经济增长速度高，必定会对它的货币产生一个需求。国际间对它产生需求。同时这个需求还会在资产上反映出来。经济速度高，资产回报率就会高。和上市公司相关的，都会比较好的表现。

　　中国作为一个经济速度比较高的大国，增速比较高的情况下，通胀压力相对要大一些。这样可能在一个长期的时间里，总体利率水平会相对于其他国家来得高一些。这里面会有一个利差。这个利差，也会吸引资本的流入。

　　还有非常重要的，本身人民币的升值预期，会对资本的流入产生很大的吸引力。包括利差、汇率升值的吸引力，会导致资本的流入。

　　这样的话，从内部来说一个动力，从外部来说也有推动力，所以我说对人民币中长期的走势，具有升值的潜力。

　　还有一些相关的指标，对人民币都有很大的促进作用。一个是国际储备。我们现在规模很大。有这么多储备的国家，他的货币还要贬值，我想，我们不大会看到这种完全相反的走势。其次，从国际收支情况看，国际收支现在的状态依然是双顺差。我们采取了许多努力，还是双顺差。虽然贸易会因为多种因素未来贸易顺差可能会有所减少，比如说2008年贸易顺差3千亿，09年2千亿，今年大概是在1千亿。这1千亿美元是在目前市场状态下形成的。未来，无论是贸易顺差还是资本和金融帐户的顺差，我们认为基本上都会保持。这个状态，短期内根本不可能逆转。同样，国际经济历史上，国际收支双顺差的国家，货币还要贬值，找不到这样的案例。而且这种状态下，储备这么多，国际收支有这么多的顺差，而且长期保持顺差，货币还要实行贬值，那在国际上肯定会遭致很大的压力。再说，中国目前再在的指标也都是不错的。虽然短期指标最近有所上升，超出了一个短期指标的水平线，但整个外在指标还是处在一个非常合理的水平。

　　从这些指标总体来看，很多境外的投资者都会分析这些东西。这种状态，这样一些指标的表现，货币是升值还是贬值？我想，这些都是对境外的投资者，包括境内投资者，会对这些做一些分析，得出一个比较逻辑的结论。

　　在这个问题上，最近有两点可能是有些担忧的。一个，都说物价上涨的压力比较大。我们年初也是这种观点。最近，我觉得物价的压力可能会由于国际市场和国内房地产的调控以及增速的相对减慢，这个压力相对有所减轻。但是，无论怎样看，今年明年甚至未来几年，中国物价上涨的压力依然还是比较大。对外贬值，对内贬值。逻辑上没有问题。但客观现实生活中，并不是这么简单。我们观察一下国际上的对内贬值、最后对外也贬值的很多案例，有一个特点，那就是对内它的贬值是在急剧的物价上涨，也就是恶性通货膨胀的情况下，才能很快的导致这个货币对外的贬值。比如墨西哥、俄罗斯，还有一些更小的经济体，都有过这样的经历。对内，通货膨胀，15%、20%，属于恶性的通货膨胀。这种通货膨胀迅速发展的情况下，境外进入的资本以及在境内的资本，都要外逃。这最终会导致货币贬值。但是，在相对温和的物价上涨的情况下，它和货币相对的国家的物价上涨状态，看谁涨得快，中国物价在上涨，美国也在上涨，我们比他涨得快一些，但这个快的幅度并不像恶性通货膨胀来得如此强烈，短期内出现很大的波动。如果出现这种情况，不一定对内贬值了，对外就一定或麻烦出现贬值。还要看这个经济体本身有没有能力消耗。毕竟是外汇管理还是海关、整个价格体系来说，它是一个经济体相对独立的。相对温和的物价上涨，不一定会导致对内贬值，对外马上就贬值。但如果说长期出现这种状态，也有可能最终导致对内、对外都贬值。或者累积之后最终导致这样的状态。当然，还要看经济本身的运行、消耗。

　　这是第一个问题。

　　第二个问题，大家都比较关心的劳动力价格的上涨、工资上涨。上涨了，企业的竞争力就有限了，就受到削弱了。过去中国的出口，依靠的是廉价的劳动力。现在劳动力价格上涨，不像过去那么廉价，企业的出口竞争力就受到削弱。你还要升值，升值跟物价上涨是同一个方向，都会挤压企业的利润。就企业的出口能力来说，是被削弱的。对这个问题，我们还要放在更广的范围中去看。中国经济，改革开放到现在，沿海地区迅速发展，是长期以来人力资本和境外大量投资在这个地带进行集合的一个结果。大量的外商直接投资，投到哪里？主要在沿海地区。而这个沿海地区大量的资本投入之后，需要大量的劳动力。沿海地区不够，中西部地区就弥补。两者之间相结合。于是带来这个地区的经济高速发展，形成强有力的国际市场竞争力。而现在工资涨了。我们有没有想过另外一个角度？工资涨，可能是一件好事。这个地区地价涨了，房价涨了，生活成本各方面都涨了，今年是不是该挪一个地方？相对来说竞争力不是很强的劳动密集型的行业，是不是就应该往内陆迁移？物价、工资的上涨以及汇率的变更，可能都会对这个产生影响，促使他发生变化。劳动力反流了，资本也向内地流过去，这个现象，好还是不好？当然是好。这是这些年来很多政策想达到的一个目的。如果出现这样一个结果，对出口来说，竞争力是增强了，还是削弱了？能够在沿海地带继续生存下去，必定它的产业要进行升级、换代、技术水平提高，竞争力增强。还有很多产业到中西部地区，中西部地区随着这些资本流入、劳动力的进入，也崛起了。那我们说，这个出口的竞争力，不是被削弱了，可能是增强了。

　　所以，目前对工资上涨的问题，还有待于很好的观察。很可能它是一件对中国经济来讲，长远的发展是具有划时代意义的一件大事。问题是怎么把它驾驭好，怎么使它朝着有利于经济发展的方向去运转和发展。

　　无论是从内在因素看，还是从外在动力看，人民币中长期都具有升值的潜力。我的观点是，短期我坚决反对人民币大幅度的升值。最近，美国方面有很多声音，今天在南京开会，也是有关中美金融的论坛，中间也讨论这个问题，传递了这样一些信息。美国方面对小幅升值是不满意的，他希望能够较大幅度升值，以满足他的要求。

　　对中国来说，这几条原则应该是坚决的守住。一个是可控性、一个是渐进性、一个是自主性。目前的阶段，中国经济处在转型过程中，国际市场还在恢复，中国不应该受到强烈的外在变化的冲击。最近，欧洲经济不好，希腊出问题以后，其他的一些国家连连不断，危机不断的发酵，对中国经济多少有些影响，对中国出口也有一些影响。这种情况下，我们汇率的改革，是应该要推进，但是，必须是在自主、渐进、可控的情况下进行。人民币小幅渐进的升值，对中国经济运行中长期来讲，是比较有利的。

　　人民币未来中长期有升值的潜力。作为投资者，我们怎么把握这个机遇？我做了一个题目，“把握升值时代投资良机”，我觉得升值的前景应该是很清晰的，接下去我们投资应该怎么看这个问题。我给大家看几幅通俗易懂的图，一个是日经综合指数的历史走势。1985年广场会议日元走向了迅速升值的道路，而日经指数在1985年以后出现了大幅度的上升，到的1990年达到38000点，从1万点左右涨到38000点上方，短短5年左右。第二个，财富的增长，日本人均GDP也是在这一段时间有了明显的上升，这是一个不变价格，剔除了物价上涨的因素。再看台湾，台湾的新台币同样也是1985年出现了迅速升值，随后这个地区的股票指数也连续5年大幅上涨，而且这个上涨幅度非常之大。台湾地区人均收入和新台币兑美元汇率，也清楚的反映出升值的这个过程中，也有了大幅度的上升。再看上证，发生在我们眼前的事。2005年7月份人民币升值，而事实上，股指已经开始上升，随后速度越来越快，到2007年10月份见顶，6000多点，从1000点左右上升到6000多点。还有房价增速，相对滞后一些，但也是在这之后有明显的上升。还有我们GDP的变化和人民币兑美元的汇率，基本它变动的状态跟前面讲的日本和中国台湾，差不多。

　　我简单说几个我的看法。

　　一个，在整个升值的过程中，资产价格出现大幅度上涨，或者说受到它的影响，有一个总体的上涨的态势，应该是比较肯定的。这个过程中，往往股市比较敏感，他在升值大幅度展开之前，已经提前会有一些表现。然后，在升值过程差不多快结束的时候，可能早于升值的过程就结束上涨。房地产相对之后一些。但趋势的变动也是比较清晰的。在升值过程中，很多相关的行业，比如上一轮人民币升值中我们看到，最近给大家造成很大麻烦的银行股，在上一轮的升值中，银行股有非常好的表现。当然，还有其他的行业，比如航空、地产。如果未来不久人民币机制改革后，出现升值态势的话，我想股市的反应更快、更明显一些，而且敏感程度更高一些。而房地产经过一轮调整之后，同样还是要走上一个稳步上扬的趋势。

　　我做一个小结。中国经济在2003年到2007年经历过中国改革开放以来第二轮连续5年的10%以上的增长，与此相对应，人民币汇率在2005年7月份一直到2008年的上半年，出现了一轮上涨。

    如果没有2008年的次贷危机的蔓延、雷曼倒闭、世界经济急剧下滑的话，可能人民币升值的过程还不会马上结束。但受到这个危机的影响，升值过程基本中断。我觉得接下来很可能出现第二轮升值。

    2005年到2008年是第一轮升值过程，接下来可能会有第二轮升值过程。具体什么时候开始，是今年下半年还是明年上半年，谁也不知道。但我想不会太远。我想，这一轮的升值，可能跟上一轮会有一些不同。由于前面讲到的因素的影响，有推动的因素，也有限制它的因素，共同作用，出现新一轮的稳步上扬的话，可能它的阶段性会有一些不同。比如阶段性，有的时候也会偶尔由于某些数据的影响出现贬值的态势。

    但总体趋势不会改变。比如物价上涨的因素、投资上涨的因素等等，这些因素可能会偶尔削弱它上升的势头，但不可能根本改变它上升的趋势。所以，未来我们应该高度关注这个变量。欧债危机、房地产调控、股市连续下跌，大家可能心里很不舒畅，但如果说我们再把眼光放远一点，可能未来对中国经济运行大的变量的影响中，人民币升值是一个重要的因素，我们要加以关注，同时要把握好所出现的新的这一轮的升值过程的投资机遇。这是我们可能在未来一段比较长的时间里，要把握好的一次非常重要的投资机遇。

　　我就说这些供大家参考。谢谢。