5月收益率曲线短升长降 债市调整风险不断积聚

　　5月下旬,突然袭来的资金面“旱情”，给此前一路高歌猛进的债券市场来了一个措手不及。一时间，短端收益率纷纷倒戈上行。尽管基本面风险依然支撑着中长债收益率徘徊于年内低位，但是市场人士担心，在低估值的限制下，随着未来资金成本上扬与供给增加，债市收益率的结构性上行可能逐渐演变为整体性的上扬。

　  5月收益率“短升长降”

　　如果说年初以来，债券市场是在经济增长、物价上行与货币政策趋紧的不利环境中依靠资金面支撑逆水行舟。那么进入5月份，经济数据与先行指标揭示的基本面风险，为债券市场继续走牛提供了一个绝佳的噱头。5月上旬，在资金面与基本面的双轮驱动下，债券指数一路高歌猛进，债市收益率整体大幅下行。一些关键期限产品收益率相继创出年内新低，10年期国债一度跌破3.20%。

　　不过，5月下旬以来，资金面风向突变，让债市气势如虹的上涨行情来了个急刹车。短期资金成本的迅速攀升，首先终结了收益率曲线短端步步下滑的态势，央票、短融收益率纷纷反弹回升，后来随着货币市场利率上涨事态的愈演愈烈，中长期债券收益率也开始松动。

　　相比之下，得益于配置资金的支撑，中长债收益率的反弹幅度有限，并且从全月来看仍有所下行，这使得5月份债市基本上呈现总体上涨但伴有结构性调整的格局，收益率曲线平坦化趋势明显。

　　6月风险大于机遇

　　债券市场发展到现在，投资者对后市的看法出现了严重的分歧。一方面，经济下滑的风险依然存在，对债市的支撑作用不会很快消失。但另一方面，债市收益率几乎跌无可跌、资金面趋紧态势并未转向，加之新券供给又有增加趋势，牛市拐点似乎又近在咫尺。

　  就目前而言，尽管债券市场资金面还算宽松，但是充裕程度确实已经大不如前。相比之下，基本面可能将是支撑未来收益率保持低位的更有利因素。从投资和出口的角度来看，未来宏观经济下滑的风险的确存在。持乐观态度的机构认为,如果经济下滑的趋势得到验证，无疑可对中长期债券的行情起到提振作用。另外，部分市场人士猜测，在经济潜在风险上升的情况下，央行对流动性的收缩力度可能会有所放松，甚至会转而净投放资金。如果是这样，近期资金面紧张的状况就有可能逐步得到解决，相应缓解短期利率上行的压力。

　　不过，也有分析人士认为，经济放缓趋势是否最终确立，还有待5月份数据进一步验证，而目前债市的走势似乎已经过度夸大了经济放缓的风险。另外，债券收益率水平也似乎很难再支持债市继续上涨，特别是短端绝对收益率仍处于历史低位，加上资金成本抬升的趋势，短端风险持续加大。

　　中银国际表示，从目前的基本面环境看，“二次探底”预期的升温导致对紧缩货币政策的预期延后，但尚未严重到收紧口径要改为“二次放松”。此外，6月份国债、金融债净供给量略有压力，资金面持续偏紧导致的配置需求趋弱，将对中长期限利率构成一定上行压力。总体而言，短期内中长期限收益率进一步下探空间较为有限，预计6月份将进入震荡整理阶段，且上行的风险不断积聚。