中行拟合资设立村镇银行(图)

　　淡马锡有意合作，或将选择40-50家试点，目前仍在审批过程中

　　国信证券邱志承　海通证券认为，目前中行的估值吸引力有限，暂维持4.8元的目标价。刘建平制图
　　中国银行（601988）3月23日发布了2009年年报并举行了分析师业绩交流会。

　　中国银行年报称其2009年实现 营业收入2321.98亿元，较上年增加39.10亿元；实现净利润810.68亿元，比上年（同比）增长25.96%；计划每股派发0.14元股息。

　　市场此前的平均预期是中国银行实现净利润794亿元，显然实际情况比预期略好。由此，受年报业绩报喜信息的提振，昨日中国银行报收于4.22元，涨1.69%。

　　净息差仍有上升空间

　　2009年，中国银行资产规模增长26%，达8.75万亿元，人民币贷款增速50%，外币贷款增速102%，人民币存款增速35%，活期存款占比47.5%，人民币资产占比72.4%，较上年度提高7.2%，资产负债结构优化。2009年中国银行税后利润810.7亿元，同比（比上一年）增长26%，ROE16.6%。其中海外机构的税后利润209亿元人民币，同比增长了297%，香港地区业绩增长显著。

　　中国银行净利息收入同比下降2.5%，非息收入同比增长15.2%，营业费用增长9.9%，成本收入比小幅提升。而中国银行表示，未来净息差存在稳步上升的趋势，随着出口形式的好转，手续费收入将进一步改善。

　　而中国银行营业费用增加的主因有以下3点：第一，集团加大了对基础设施、市场拓展和重点业务的费用投入；第二，中银香港为雷曼兄弟迷你债计提拨备29亿元；第三，战略性投入增加，但行政开支费用在减少。

　　此外，集团贷款减值损失154.5亿元人民币，比上年减少13.5亿元，信贷成本0.38%，比上年低0.17%，拨备覆盖率151%，不良贷款率1.52%%，关注类贷款占比2.83%。

　　地方融资风险可控

　　中国银行2009年贷款重点支持能源、交通、基础设施和战略性行业，配合国家4万亿元的投资，对政府融资平台项目进行了一定程度的支持，对地方政府融资平台贷款4243亿元，占全部金融机构对地方政府融资平台贷款的比重为7.27%，总量低于同业。

　　政府融资平台贷款主要投向路桥、轨道交通、园区开发、土地储备。公司表示，对融资平台的准入意见为：结构较为合理、层次较高的省及副省级政府，有108个城市准入，并动态调整。项目争取有直接现金流或引进的现金流。

　　在还款方式上中国银行要求有政府财力的保证，还需要有土地或其他方式保证贷款安全。对投融资平台的管理作了几点规划：第一，预算准入管理；第二，对地方财政负债边界进行评估，需要有现金流和地方财政进行保证；第三，对投融资平台进行分类管理；第四，在借、用、管、还四个方面把握准入和审批关。

　　拟计划设立村镇银行

　　中国银行表示希望能够找一家国际合作伙伴在中国设立村镇银行。淡马锡在微型金融方面有较为丰富的经验，而且是中行的战略投资者，希望推进此方面的合作，在中国较多地区设立一批村镇银行，试点推进，开始选择40-50家，相关工作正在审批过程中。在合作方式的选择上，合资比例基本对等，成立合资控股公司，各地村镇银行由控股公司持有股份，也欢迎地方政府或其他方面参股。

　　投资建议

　　对比同业，估值缺乏吸引力

　　从年报来看，我们认为对于中国银行的正面影响有以下几方面：

　　其一，去年四季度净息差环比（比去年三季度）回升7bp（基点）至2.07%。

　　其二，不良贷款季度环比下降4%，关注类贷款下半年环比降低11%。地方政府融资平台贷款余额占总贷款的8.6%，这部分业务管理有序，整体风险可控。

　　其三，报告期内美元债券减值准备回拨8.65亿元。海外业务净利增长近三倍，全年贡献占集团净利润的约25%。

　　负面影响主要是：虽然外币业务净息差2009年四季度已经见底，但缓慢的回升速度可能拖累整体净息差水平。

　　从中国银行发展趋势来看：展望2010年，其管理层对净息差改善、成本收入比下降以及资产质量保持稳定充满信心。外币净敞口已经降至30亿-40亿美元，其认为人民币升值对外币业务的负面影响有限，不过有望提振手续费收入。

　　我们暂维持中国银行盈利预测不变。考虑中国银行H股配售导致摊薄，中国银行A股目前股价对应的2010年市盈率和市净率分别为10.8倍和1.61倍，股息收益率4.1%。我们认为，中国银行长期投资价值逐步显现，然而对比同业，估值缺乏吸引力，故仍维持对其“中性”评级。

　　中金公司毛军华

　　股价仍面临“二次摊薄”压制

　　总体来看，2009年中国银行较快的业绩增长，不应给予过高的正面评价。2009年的业绩增长来自规模快速扩张以及非信贷类资产减值损失的冲回。过快的规模增速消耗了资本，使中国银行的融资压力在一年内剧增，也让股东权益被摊薄的概率增加；信贷成本小幅回落符合预期，但是非信贷类的资产减值在2009年形成反哺，后者必然是难以持续的。

　　我们看好2010年中国银行略高于行业平均的规模增速(因为其管理层仍有较强的意愿追求回报)，以及明显改善的活期存款比重和资金成本控制能力。

　　我们预计中国银行2010-2012年EPS分别为0.40元、0.50元和0.58元，BVPS（每股账面净值）分别为2.44元、2.80元和3.18元。中国银行PB（市净率）估值水平偏低，而PE(市盈率)与行业平均相当，反映了市场对于中国银行的成长潜力已经给予了比较合理的评价，而低PB则是其较低的ROE（净资产收益率）以及面临“二次摊薄”的折价(与深发展和兴业银行不同，2009年四季度中国银行的资本充足率和核心资本充足率继续下降)。中国银行较低的风险加权资产回报使得其资本金消耗速度偏快，如果其增长的质量不高，可持续性不强，会对其估值水平产生不利影响。我们依然认为中国银行的估值吸引力有限，维持4.8元的目标价和“中性”的投资评级。海通证券