信用债市场能否精彩再续

　　回顾刚刚过去的一年，宏观经济的转暖以及管理层的大力推进成就了信用债市场的大扩容。2009年，在债券市场整体清淡的背景下，信用债不仅规模快速增长，收益也可圈可点，而这也为今年信用债市场的表现预留了充足的想象空间。那么，2010年，在债市压力增大的大环境下，信 用债市场能否继续演绎精彩？

　　爆发式增长下的利差扩大现象

　　2009年无疑是信用债市场大踏步发展的一年。数据显示，去年信用债全年净发行量达1.15万亿元，市场总规模达到2.64万亿元。申银万国研究所债券分析师表示，从债券和股票两类直接融资方式来比较，尽管目前信用债市场规模整体仍低于股票市场规模，但2008年、2009年信用债新增规模均超过股权融资规模，去年更超过国债以及金融债的发行规模。

　　更为吸引眼球的是，信用债市场在过去一年不仅取得了规模扩张，而且收益可观。来自申万报告的信息显示：2009年，从各债券品种的全价和净价表现来比较，由于票息补偿高，信用债整体表现好于国债、金融债，同时，高票息的品种表现好于低票息品种，部分高票息的个券如“08铁岭债”、“08新湖债”等更成为去年的“明星”个券，全年持有期收益超过了10%.

　　值得关注的一点是，依据国际经验，往往在经济企稳回升的背景下，由于信用环境在好转，企业的违约风险下降，信用利差会逐步缩小。但是，2009年后期，信用债市场却在经济回暖趋势日益明显的背景下出现了利差扩大现象。

　　对此，申万分析师认为，去年下半年资本充足率开始限制银行的信用债投资，债券基金调结构后在赎回压力、转债上涨及新股开闸影响下也开始抛售信用债。

　　中信证券分析师韩冬也表示，依据国外经验，基准利率和宏观经济是决定信用利差最重要的因素，供需并非主要因素；但国内并不一样，供需失衡是导致2009年下半年信用利差不断扩大的直接原因，而经济持续向好及利率产品收益率上行均未能促进信用利差缩窄。

　　也因此，供需关系成了市场展望2010年信用债市场的首要关注因素。

　　供需整体均衡预期下的投资机遇

　　从目前机构的观点来看，供需均衡成为业内对2010年信用债市场的整体判断。

　　申万报告中指出，预计2010年信用债供给总量压力不大，最高不超过去年的1.15万亿元。业内对此基本认同：对于新增供应量，世纪证券研究所的预计是9953亿元，瑞银证券的数据是9500亿元左右，其中，企业债新增4500亿元，公司债约700亿元，中期票据4000亿元；中信证券的测算则显示，2010中期和长期信用产品供给9000亿元，AA+以上7500亿元。

　　韩冬表示，今年商业银行和保险公司配置需求分别为6000亿元和1500亿元左右，基本可消化AA+以上发行，另外考虑基金及不断壮大的券商将会释放更多的需求，预计2010年供需矛盾能够得到较大程度的缓解。他进一步分析说，商业银行与保险具有典型的供给创造需求的特征，随着信用产品存量扩大而增量稳定；保险及基金（未来有可能）进入中票市场将极大的改善信用产品市场的需求结构；而证券公司大量的股权融资后拥有可观的自有资金，未来可能成为信用产品的重要买方之一。

　　申万分析师张睿则强调了整体均衡预期下的需求结构调整。他认为，2010年，受制于资本充足率压力和资金面趋紧的环境，银行对信用债需求增速预计将下降，但保险机构需求的回升值得期待。他在相关报告中称，根据申万保险研究小组预计，2010年保费收入增速将回升至20%左右的正常水平，债券投资占比40%，其中信用债按配置比例40%计算，其对信用债的潜在需求约1600亿元，存量资产可调整的规模约1000亿元至1500亿元，总计2600亿元至3000亿元。此外，当前信用债相比金融债、协存利差优势仍很明显，预计保险在存量资产中用信用债替代金融债的动力仍强，如果有合适的品种购买，预计存量资产调整可带来的新增需求至少有1000亿元。

　　在上述背景下，韩冬认为，供需再平衡以及2010年宏观经济的持续向好将促使信用利差缩窄，信用产品较利率产品具备更好的投资价值。他表示，当前信用债的收益率水平已充分反映各种悲观的预期，曲线异常陡峭，隐含较高的远期利率，这也为配置持有信用债提供较好的投资机会及较大的安全边际。

　　供给结构变化下的风险与防范

　　不过，2010年信用债在投资机会凸显的背景下也并非全无风险隐忧。例如，中信证券报告认为，当供需矛盾缓和、企业基本面好转之后，信用债投资面临的主要风险在于基准利率的大幅上升，尽管从2010年的通胀水平预判，发生这种风险的概率较小，但并不表示不需要防范。

　　此外，申万报告中提到，今年信用债将面临供给结构的变化——中小企业比例将上升。“2010年大企业发行量将有所下降，其受信贷紧缩的影响较小，更看重融资成本和融资效率，受净资产40%约束影响较大；中小公司则对信贷紧缩预期、加息预期的敏感度较高，融资需求可能加大。”

　　而这恰恰与另一个风险问题息息相关，即个券信用事件及信用风险。上述中信证券的报告表示，低评级债券供给较以往的大量增加，以及宏观经济复苏过程中的波动，可能会使得部分低评级债券出现信用风险及信用事件，因此，2010年，需要特别关注信用风险的控制与管理。

　　显然，要从根源上解决问题，办法就在于制度建设的加快推进。

　　对此，中央国债登记结算公司分析人士建议，2010年，信用债市场应进一步做好配套措施建设。首先，改进现有的信用评级制度，为债权人提供权利保障。例如在每次发债前，由市场投资人通过中债信息网以网上投票的形式，选出合格的评级机构分配评级市场份额；每次评级后评级公司在中国债券信息网上召开网上会议，接受投资人质询。其次，提高信息透明度，改进发行人财务数据的披露方式，方便投资人阅读。