三大推手造就债市行情

　　信达证券李建朋

　　年初以来，债券市场并没有走出与宏观经济的“跷跷板”行情，而是呈现普涨局面。从债券指数上看，不分期限和品种，长期限债券与短期限债券、信用品种和利率品种、高等级债和高收益债齐齐上涨，一片红火的场面直让投资者大呼“看不懂”。

　　是哪些因素推动了目前的债市行情呢？我们认为，主要有三个方面的推动力。

　  加息预期下降

　　目前来看，货币政策主要以公开市场操作等数量型工具来调节市场流动性，而数量型调控主要是从资金供给的角度来控制流动性投放，一般不会提升整个市场的资金成本和利率水平。日益缩小的央票一、二级市场利差，加大了公开市场操作的空间，增强了其对资金面的调节能力，避免了货币政策过早借助于价格型工具。

　　另外，今年2月份居民消费价格指数同比上涨2.7%，实际利率出现负值，但实际存款利率为负和加息与否没有明显的联系。数据上看，上一轮加息周期中，有一半以上的时间实际利率为负值。事实上，由于我国居民储蓄的动机主要是预防性需求，实际存款利率为负对我国居民储蓄倾向影响有限。同时，在我国，实际存款利率为负还有一定的积极效果，能促进当期消费，由于储蓄的实际收益为负，部分储蓄者可能会把未来的消费提前。

　　我们认为，年底之前如果投资和信贷增速有所回落，CPI涨幅不扩大，居民储蓄存款不“大搬家”，央行就不会轻易加息。反之，如果投资和信贷继续升温，CPI涨幅继续扩大，居民储蓄存款“大搬家”，那么不排除央行加息，从需求的角度控制市场流动性。

　　保险机构需求大增

　　经济回暖，保险机构保费收入也大幅回升，今年1月份保费收入同比增长43.16%，增幅比上月高29.33个百分点。在保费收入同比大幅增长的同时，赔付支出大幅下降，今年1月份赔付支出同比下降了13.55%，这是09年4月份以来首次出现赔付支出同比负增长。

　　与此同时，保险机构企业债券需求大增。一方面，保险机构的资金总量上升，用于投资的金额达2.6万亿元；另一方面，保险机构投资企业债券的限制大大降低，保监会在去年将保险机构投资企业债券的上限由上季末总资产的30%提高到40%，且允许保险机构投资无担保债券。今年2月份保险机构企业债券净认购额为275.93亿元，占企业债当月发行量的61.87%，而去年全年这一比例仅为20.29%。

　　而企业债的发行量却在萎缩。截至3月22日，企业债和公司债分别发行了157亿元和12亿元，发行量比2月同期下降了333亿元和39.8亿元，而2月份还包含了春节长假。一般来说，在收益率下行、发债成本下降的时期，发行量应该上升。出现这种反常的现象，主要是因为去年企业大量发债，透支了其继续发债的能力，部分企业累计发债额已接近净资产40%的上限。另外一个重要原因是地方投融资平台可能被大量整顿，占去年企业债发行量半壁江山的城投债很可能被边缘化。

　　需求上升而供给下降，大量资金的配置型需求迟迟得不到满足，因此信用债券成为抢手的“香饽饽”。

　　银行资金涌入债市

　　由于对外贸易改善、人民币升值预期增强，外汇占款余额上升，存贷差持续扩张（2月份已突破20万亿大关），商业银行的资金有增无减。

　　商业银行的资金好比一个“蓄水池”，流入的资金源源不断、有增无减；流出方面，信贷“出口”却已经受到严格的限制,大量的银行资金只好流入银行间债券市场。而目前大多数商业银行离资本充足率最低要求不远，从资本充足率的角度考虑，商业银行的需求只能主要集中在国债、政策性金融债等利率品种上。对于这些资金，我们认为其参考的成本或许仅仅为资金的闲置成本，因而即使目前利率水平已经大幅下行，也不会影响这部分资金的热情。