证券时报记者 朱凯
昨日交易所与银行间市场的隔夜国债回购利率，再次出现奇异背离。前者GC001（上交所品种）收报8.71%，暴涨122.84%；后者R001加权均值2.52%，下跌8.43个基点或3.24%。两者不仅价格相差悬殊，涨跌情况也完全相反。证券时报记者了解后得知，交易所市场大户的杠杆操作，正是两者出现变异的最大原因。
记者查阅历史数据后还发现，这一怪象出现几率最高的交易日均在周四。而在国债回购杠杆操作波动剧烈的时候，两者价差竟可多达十几倍甚至几十倍。
所谓国债回购，指的是用国债、公司债等作为质押，通过网上同业交易平台获取或借出资金。获取资金称为正回购，借出资金称为逆回购。一般情况下，上述回购在深沪证券交易所的代码分别为RC和GC，后面再加上相应的期限。普通投资者可以参与交易所国债回购，而实际上，银行间回购（如R001）并不允许普通投资者参与。
举一个例子加以说明，李四在交易所拥有普通证券投资账户，并在券商柜台开通了国债回购交易权限。当他看好未来债市行情时，便用手头的500万元资金买入对应面值的公司债或国债，然后按照交易所每日公布的折算率转换成标准券。接下来，“大户”李四将这500万元面值的标准券进行质押，通过正回购获取一定比例（折算后应少于500万）的资金，将这笔资金再买入对应面值的债券。如此滚动操作，理论上可以将杠杆无限放大，并获取可观的收益。
选择个券时，需要考虑到流动性与折算率这两个要素。也就是说，既要选择交投活跃、成交金额高的品种，又要照顾到尽可能高的折算率，以便获取更多的资金及杠杆倍率。
除了杠杆操作这一根本原因外，跨市场价格出现明显背离还与两个市场回购交易规则不同有关。银行间回购为“一对一”询价交易，双方为实名制，利率计算也是依照资金的实际运用天数而定；交易所债市则与股市交易类似，买卖双方采用完全匿名的竞价交易，利率计算则按照资金到账时间而定。据了解，由于存在标准券转换这一流程，资金一般会在次日到账。
这就不难解释交易所回购每逢周四便大幅上涨的原因了。张三拥有400万元资金，李四想用500万元面值的标准券（折算率若为0.8）质押后获取这笔资金。在匿名的前提下，李四在7.55%（年化利率）价位上挂单进行正回购隔夜融资操作（注意是买入GC001），周五资金到达李四账上，李四又将资金购买相应金额的债券。由于周六周日交易所休市，资金的归还（即逆回购）将在下周一操作，而李四已经获得了双休日的债券利息。同样，张三也知道这一原理，借出资金时便会通过溢价的形式加以体现。
由于银行间市场多采用DVP（券款对付）交易，资金几乎是实时到账，因此价格能更为真实地反映市场资金面的松紧程度。也就是说，仅通过交易所回购利率判断资金面情况，并不完全科学。
作者：朱 凯
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