期待政策放松 债市震荡蓄势

　　近期，收益率中枢稳步上移，债市短期走势再现纠结。笔者认为，国内经济与通胀虽出现短期反弹迹象，但经济形势总体相对悲观，政策面依然趋向放松，债市将继续演绎“慢牛”进程。

　　信贷无力呼唤降准

　　1月货币信贷投放低于往年同期。剔除季节性、春节错位等因素，货币总量供给依旧难掩匮乏，深入分析，这与当月货币政策稳健偏紧不无关系。而政策面的迟疑大概率上是出于1月外汇占款出现短暂回升的考虑。

　　笔者认为，未来外汇占款反弹空间有限。尽管1月份海外量化政策以及经济增长的改善提升了资产的风险偏好，我国外汇占款有望重归增长，但就中长期而言，笔者对欧美经济持相对保守的态度，全球经济复苏持续性有待进一步观察，资金风险偏好不会就此彻底转向，我国外汇占款的增长难以持续，央行仍需以下调存准率或者逆回购等方式来进一步放宽货币。

　　由于逆回购等手段偏向结构性调整，而不能解决流动性整体短缺问题，故笔者认为下调准备金率的概率更大些。这不仅是出于对我国汇率制度渐进性改革的考虑，而且存款准备金率下调更大程度上是对外汇占款减少的一种反向对冲，是央行政策微调的具体表现形式，换句话说，以外汇占款作为核心变量的货币供给机制已经不符合国内经济转型的要求，过高的存款准备金率难以促进国民经济增长，也不符合货币政策回归稳健常态的趋势。

　　经济下滑或超预期

　　在春节因素的推动下，国内经济短暂回暖，1月PMI指数升至50.5%。但笔者对未来经济增长的预期相对谨慎，如果政策面不给予一定的扶持，未来经济下滑幅度很可能超出市场预期。笔者认为，经济增长见底企稳时点可能推迟至三季度末。

　　从1月份PMI库存指数来看，虽然产成品的库存消化很明显，企业库存压力得到很大程度的释放，但设备、有色、纺织等重要行业的去库存动能以及原材料补库动能依然不足，这说明企业库存压力下降仅是主动去库存的结果，而非需求增长所致。

　　实体经济正面临流动性紧张的考验，需要央行进一步放松货币。资金面紧平衡格局依然需要央行下调存款准备金率，以缓解当前存贷比、存款减少等因素的负面影响，保证信贷的定向投放。通胀中枢趋势性下移以及经济增长疲弱的基本面则为存准率的下调扫清了障碍，政策面放松的趋势不会改变。

　　由此判断，债市中长期牛市格局依然未变，但短期迟迟未兑现的政策预期将加剧市场多空分歧，同时资金恐慌氛围的降温提振了股市买盘的动力与债市的抛盘压力，债市需要一定时间与空间的整理来消化如此复杂的基本面，进而为新一轮牛市夯实基础。故当前逢跌买入不失为较为理智的选择，尤其是利率产品及高评级信用债。 (来源：中国证券报)