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[ 将一个证券投资账户分给不同私募基金操作，并独立公布净值，成为突破证券账户限制的最新方法 ]
信托公司将一个证券投资账户分给不同私募基金操作，并独立公布净值，成为信托业突破证券账户限制的最新方案。这一方案如具有可复制性，将可能导致昂贵的
不过，按照监管规定，一个信托账户只能对应一只产品，这或许是这类“账户拼盘”模式的最大法律瓶颈。
昂贵账户将小私募拒之门外
自2009年7月证监会和中国证券登记结算有限责任公司停止信托公司开设证券账户（下称“信托账户”）以来，信托账户便奇货可居，要价甚至高达300万元。而信托平台是私募基金阳光化的最重要途径，因此对于新成立的小型私募来说，高昂的账户成本将其挡在阳光化的大门之外。
“我们规模只有2000万，花300万买账户我们根本就支付不起。”某私募基金负责人老冯告诉第一财经日报《财商》记者。
老冯这类“地下私募”还有很多，他们有的投资于股票市场，有的投资于商品期货市场，有的两者兼而有之，管理规模小，主要收入来源于资产规模2%的固定管理费和超额收益20%的业绩提成。遇到不好的年份，不亏损就已经是万幸，怎么还能支付得起账户费用？
不过，最近老冯找到了阳光化的新路子。
不久前广东粤财信托愿意提供给老冯一个“便宜的账户”，不用支付账户费用，只收取1.7%的管理费，按照2000万的资金规模来算，老冯只需要支付每年34万的管理费。这对老冯来说是个好消息。
另外，账户闲置资金取得的利息收入也全部归信托公司所有。“合同规定我们不能购买货币基金，所以闲置资金只能存银行，这笔利息收入归信托公司所有。”老冯告诉记者。
记者了解到一般的阳光私募基金并无对货币基金的持仓限制，业内人士猜测，这个限制只是信托公司为了取得更多的收入。
假设2012年老冯的平均仓位是50%，而银行存款利率是0.5%的话，老冯每年交给信托公司的利息收入就是5万，加上34万的管理费成本一共是39万。
不过，在账户价格如此高昂的今天，信托公司都纷纷抬高账户价格以获利，为何粤财信托肯将奇货贱卖？
奇货为何贱卖？
“还有三四个小型私募也在使用此账户。”老冯告诉记者。
原来信托公司并非真的将账户“卖给”老冯，而是在一个账户之下设立了不同的虚拟分账户，交给不同的私募基金使用。
假设信托公司将该账户分给超过10家私募基金运作，一家私募基金每年交给信托公司的费用是39万，那么信托公司的收入就超过了300万元的账户费用。
“账户并不是我们的，但是信托公司可以提供净值计算和清算业务，并帮我们公布业绩，这样就满足了我们阳光化的需求。”老冯告诉记者。
“一个信托账户按常规只会卖给一只基金产品，而基金净值的核算也就以该账户为准。而老冯案例是一个账户由多个投资人使用，就只能按照不同投资人的操作记录做内部财务核算。”上海一家大型私募基金的高管告诉记者。
“信托公司与我们签订了两份合同，一份是母账户合同还有一份是分账户合同。”老冯告诉记者。这两份合同说明了老冯的基金对账户没有所有权，但是可以通过其进行操作。
因为不同分账户其实还是在同一个母账户之下运行，所以分账户的净值会影响到母账户的净值波动。“比较大的可能是设计了一个空的母账户，其实是只有下属的子账户在运作。”一位业内人士告诉记者。
老冯告诉记者，为了防止风险，信托公司也做了许多限制和规定。
首先，信托公司禁止了私募基金募集新资金，这相当于将规模锁定。这种模式虽然费用低，满足了新私募基金业绩阳光化的需求，却不能满足扩张基金规模的需求。“先把业绩做出来，以后规模变大了我们也只能采取其他模式。”老冯说。
另外，不同分账户之间不能在同一个交易日对同一只股票进行反向运作。“要是另一个分账户在买入X股，而我们正好想要卖出X股，交易就自动屏蔽了。”老冯告诉记者。
上述私募基金高管告诉记者：“反向操作对于公募基金是禁止的，但是对于私募基金一般并没有这种要求。信托公司这么设计可能是为了控制风险，和防止反向交易量过大后引起监管部门关注。”
这种被禁止的操作业内叫做“对敲”。分账户越多，不同分账户对同一只股票采取反向操作的概率就越大，对操作的限制也就越明显。
法律风险尚存？
粤财信托这种创新结构，实质是利用MOM（Manager of Manager）的形式，来解决账户匮乏的问题。
人民大学信托与基金研究院在《2011年中国信托业发展报告》中指出，很多没有存量账户的信托公司，证券投资业务几乎处于停滞状态，已有的账户也将在较短的时间内被消化完。账户的严重缺乏成了信托公司发展证券投资业务的严重掣肘。
MOM，即引进研究评价体系挑选多元投资管理人，并持续监控与管理投资管理人投资风格变化，相应调整投资组合。
好买基金总经理杨文斌告诉记者：“MOM与FOF最大的不同在于，FOF是成立信托计划投资于存续基金，而MOM则是将信托计划交给不同的人管理。在FOF中，信托计划有自己的信托账户，独立核算；而MOM中分账户则是信托账户的组成部分，不能进行独立核算。”
目前，平安信托、华润深国投信托、粤财信托都有MOM产品在运行。此外，在期货投资领域因为受到信托账户不能投资于商品期货的限制，东航金融等金融平台也成立了子公司专门运营期货类MOM产品。
“按照相关法律规定，一个信托账号只能对应一个产品，但是一个产品可以聘请多名投资人。”上海一位资深金融律师告诉记者，“在MOM产品中，每个投资人管理的产品可以在内部进行独立财务核算，但若是作为产品公布，并且参与排名机构排名，那就是明显违反法律规定。”
根据2009年银监会出台的《关于信托公司信托产品专用证券账户有关事项风险提示的通知》，信托公司信托产品进行证券投资不得利用其他信托产品开立的证券投资账户进行证券投资。
上述律师指出，如果每个分账户都公开参与排名，就意味着一个账户对应了多只产品，这明显与监管意图违背。
但是一位业内人士则认为这只是一记擦边球，如果这个分账户只是公开业绩，但是并没有作为产品募集，也没有用产品名称进行排名，这仅仅是打了擦边球。
根据监管部门相关规定，一般的信托计划名称由“信托公司名称+产品名称”构成，而老冯这只产品并不能使用信托计划名称。
记者就此致电粤财信托，但是粤财信托电话始终无人接听。
规避账户限制招数
目前信托公司用来突破账户限制的办法有三种：一类是TOT模式，即由信托公司设立信托计划募集资金，组合投资于多个存续证券投资信托计划。第二类是合伙制私募，信托计划作为有限合伙人而私募基金作为管理合伙人共同组建合伙制企业，以合伙制企业的名义开设证券投资账户，从而规避信托账户限制。第三类是MOM，即成立一个信托计划，再交给不同的投资人管理。这三种模式中信托计划都不直接参与证券投资，所以绕开了信托账户限制。
目前TOT和合伙制嵌套信托计划这两种模式在市场上都有较为成熟的模式，但都有弊端。
TOT产品有中铁信托发行的“金鼎优选配置1号”、平安信托和东海证券联合发行的“平安财富东海盛世1号”、外贸信托联手光大银行的“阳光私募基金宝”。TOT产品的好处在于选择多个管理人以分散风险，不过也面临二次收费的问题。
合伙制私募虽然可以规避账户监管问题，但却要面临高昂的赋税。
MOM的好处在于分散投资，并能够根据业绩和风格主动选择管理人，MOM的模式尚处尝试阶段。（高谈）
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