债券收益率将继续下行

　　近期债券市场将主要受到资金面状况和CPI走势这两个关键因素的影响。资金面将缓慢趋向宽松，CPI中长期下行趋势比较确定，这些因素均利好于债市，不过未来行情的快速推动仍然需要货币政策面的配合以及债市流动性的实质宽裕。

　　首先，资金面会缓慢趋向宽松。短期扰动资金面的因素包括节后现金回流银行体系、外汇占款的持续下降、央行节前逆回购到期等。外汇占款去年12月份下降了1003.3亿元，为资金流出，按后续几月下降幅度保持不变的话，仍会下降1000亿元左右；公开市场节前的逆回购到期回笼量并不是很大，加上常规的投放量，预计公开市场净回笼也在1000亿元左右。这两者相加的回笼量并不算大，而节后的现金回流量倒是非常庞大的数字，估计接近万亿元，这样整体计算，2月份银行体系会新增6000亿元左右的资金，大大缓解春节前资金面极度紧张的局面。预计1月底的超额准备金率在0.8%左右，如果2月份银行体系按新增6000亿元资金计算，相当于金融机构超额准备金率上升了0.75个百分点左右，这样2月份金融机构的超额准备金率大约会在1.55%左右，略高于去年9月底的水平，而去年9月时的1天和7天回购利率均值分别为3.48%和4.13%，这样估计2月份的1天和7天回购利率均值分别会向3.0%和3.5%靠近。

　　其次，1月份CPI可能维持在4.0%左右的高位，2月份可能快速回落。自去年8月份以来，CPI环比已连续5月低于历史均值，说明物价上涨的压力在明显减轻。如果CPI延续低于历史均值的增长，那1月份的环比增幅会低于历史均值的0.9%。从目前可得的数据来看，1月份环比超过历史均值的可能性不大，按增长0.9%计算，由于去年同期的环比增幅为1.0%，今年1月份的CPI是不会超过上月4.1%的水平的，我们的初步估计可能在4.0%左右。

　　根据以上判断，央行近期下调法定存款准备金率仍存在两难，一是节后的现金回流会使银行体系流动性重新趋向宽松，似乎下调法定存款准备金率并不是很迫切；二是1月份的CPI仍将处于4.0%左右的高位，从抑制通胀考虑也不利于下调法定存款准备金率。但从去年11月底央行下调存款准备金率的情况来看，正是从去年10月CPI的5.5%下降到11月的4.2%的时候，如果今年2月份CPI下降明显的话，下调的可能性会较大。如果这样，政策面的推动将明显使市场资金面转向宽松。

　　从当前的国债利差和信用债利差来看，中长期国债和高评级短期限信用债后期的良好行情值得期待。

　　首先，将3、5、7、10年国债与1年国债收益率的利差与历史均值进行比较，发现目前的3、5年国债与1年国债的利差较历史均值下降了很多，而7、10年相对较小。将当前国债收益率与2008年国债收益率低点时进行比较，发现7、10年国债收益率仍有38个和46个基点的下降空间，而3、5年国债收益率下降的空间较小。从以上可以看出，在未来的债券收益率下降过程中，不管是利息收入还是价差收入，可能都是7、10年的长期国债获得的收益更大，目前来看，短端的国债品种基本没有什么投资和交易价值。

　　其次，分析各评级短融和5年期各评级中票的信用利差，发现评级越低的信用利差越大，另外，短融的利差要明显高于5年期中票，从收益率的角度考虑，似乎评级越低、期限越短的信用债获得的收益会越高。不过从实际的投资交易过程中，还要考虑到信用违约的风险因素，主要参照宏观经济基本面的好坏，如果宏观经济基本面仍将继续走弱，低评级的信用债利差仍有进一步扩大的可能，投资交易将是不利的。由于明年上半年欧债集中到期，超过5000多亿欧元，欧债危机可能继续恶化与蔓延，外部需求的疲弱可能进一步拖累国内经济增长。另外，国内房地产市场、地方融资平台债务问题等对于信用环境仍有潜在的重大影响，信用环境并未有转好迹象。从这方面看，由于市场机构对于后期信用违约风险的担忧继续存在，低评级的信用债券仍然具有较大的利率风险，近期仍不是较好的投资时机。

　　总体来看，未来各方面因素还是利好债市的，去年四季度开始的收益率下行将得以延续，不过是否有较大幅度的下行还需要央行在货币政策宽松上的推动，中长期宽松的市场环境是比较确定的，届时利率产品和高评级信用债后期的行情值得期待，中长期国债和高评级短融将获得更多的收益，市场机构目前可重点参与此类品种的投资交易，不建议当前卖出债券，应以持有待涨为主。

　　作者：柯斌 (来源：金融时报)