债券市场发展应坚持走市场化道路

　　债券市场作为金融市场的重要组成部分，在我国起步较晚且历程曲折。经过三十年的积累和探索，我国债券市场已进入快速发展阶段，并形成了较为成熟的经验。截至2011年11月底，我国债券市场托管量达到21万亿元，较2004年底债券市场托管量翻了3倍，其中银行间债券市场作为 债券市场的主体，托管量占比高达97%。我国债券市场、特别是银行间债券市场的快速发展，一方面受益于近年来良好的政策环境与经济发展形势，另一方面则是遵循债券市场发展规律、坚持走市场化道路的必然结果。

　　在我国债券市场发展初期，行政化色彩较为浓重，集中体现在国债采用行政摊派方式发行、公司债采用行政审批制度、强制要求担保等方面，这对于债券市场规模的扩大和市场活力的提高都十分不利。2004年，国务院颁布推动资本市场发展的“国九条”，在总结前期发展经验教训的基础上，开始了债券市场的市场化改革道路，推动了债券市场的跨越式发展。历史经验表明，债券市场的发展与改革，必须坚持走市场化道路，即在保证政策目标实现的前提下，充分发挥市场在资源配置方面的优势，利用市场智慧、满足市场需求、控制市场风险。

　　一是充分利用市场智慧，自下而上推动产品创新与制度创新。市场机构是参与金融市场运行的微观主体，具有丰富的实践经验，追求资源利用的效果最大化，因而具有创新的主动性。非金融企业债务融资工具的注册发行、定价估值等方面的创新，是市场智慧的集中体现。“注册制”以信息披露为核心，以投资者风险自担为前提，大大提高了直接债务融资效率，有效推动了债务融资工具在短时间内成为债务资本市场的最主要产品。而定价估值工作机制的推出，则是中国银行间市场交易商协会在信用债发展初期，针对信用风险发现机制不完善、机构缺乏自主定价经验的问题，集合市场成员智慧进行的探索与创新，为平抑市场波动、稳定市场预期发挥了积极作用，大大提高了债务资本市场定价的市场化水平。

　　二是主动满足市场需求，为企业拓宽融资渠道，为投资者增加投资手段。债券市场的发展实际上是企业资金需求与投资者投资需求的相互寻找与匹配。伴随着债券市场规模的扩大，部分企业由于规模较小且主体信用评级较低，部分关系到国计民生的企业则由于信息披露等问题，难以通过公开发行方式进行债务融资，因而产生了非公开定向发债的需求。2011年5月，交易商协会在充分酝酿后推出了非公开定向发行机制，实现了债券产品个性化创设，拓宽了非金融企业融资渠道，对于完善发行管理体制、推进债券品种多样化有直接促进作用。非公开定向发行可以引入风险偏好型投资者，化解目前中小企业因规模较小、风险较大，被风险厌恶型投资者拒之门外的困境，充分体现了市场化的优势。

　　三是利用市场化约束机制，合理分散市场风险。债券市场发展初期，为了防止到期不能兑付可能给社会稳定带来的风险，管理部门对公司信用类债券实行“零风险”管理，只有极少数资质良好的大公司可以发债融资，且多与国家建设项目挂钩，同时强制要求担保，导致债券市场发展缓慢。2004年末，我国公司信用类债券余额2431亿元，在债券市场余额中占比4.7%，在世界排名第27位，在亚洲排名也远远低于韩国、马来西亚等国家。近年来，银行间债券市场逐步建立健全信息披露、资信评级、投资者保护三项基本制度，一方面加强对发行人的信息披露与风险预警，另一方面充分发挥评级机构、主承销商等中介机构的作用，在市场规模快速扩大的同时，也有效防范了市场风险的产生。2010年底，我国信用债规模已跃居世界第3位、亚洲第2位。

　　近年来债券市场的跨越式发展验证了市场化道路的正确性、有效性，直接推动了融资比例的提高，有利于多层次资本市场的建立。接下来，应当总结经验，坚持面向机构投资者、以银行间市场为主体的定位，坚定不移走市场化发展道路，使债券市场在经济稳定增长与结构调整中发挥更大作用。

　　作者：张骏超 (来源：中国证券报)