推进债市统一互联正当其时

　　中国社科院金融研究所

　　副研究员 安国俊

　　债券市场为整个金融体系提供流动性支持和风险管理工具，在货币市场和资本市场中发挥桥梁和催化剂的作用。高流动性的市场不仅能降低筹资成本和风险，有助于缓冲国内及国际经济冲击的影响，而且有利于降低信用风险、利率风 险、货币风险以及其他金融风险。

　　近年来，我国政府决策层和主管部门对包括国债市场在内的债券市场发展给予了高度重视。2004年国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中专门强调要积极稳妥发展债券市场，并对债券市场发展的方向作了原则性的确定，包括逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。从“十二五”期间金融发展角度而言，构建多层次资本市场体系，在推进股权融资的同时，还应大力发展各种债券市场，探索多种债券融资方式，扩大债权融资的规模, 建立多层次债券交易市场体系，而推进债券市场统一互联的进程也应是发展创新的重点。

　　目前，中国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台债券市场三个子市场。交易所债券市场采用的是场内电子系统集中撮合成交方式；而银行间债券市场采用的以场外询价交易为主的报价方式，更注重资金头寸的调剂和风险的规避，适合大宗交易。上述两种方式都是国际资本市场常见的交易方式，国债市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是债券市场健康运行的基本前提，然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很难同时实现上述目标。因此，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动，保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的。在上述竞争性的市场框架下，理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由，而过多的市场分割无疑会影响流动性、定价机制和相关政策传导机制。例如央行货币政策的一个重要传导途径是通过债券市场传导到股票市场，进而影响资本市场价格，达到宏观调控的目的。但在以前市场分割的情况下，作为债券市场主体的商业银行不能在证券交易所市场交易，货币政策的实施效果受到较大影响，同时也不利于我国金融市场结构的完善和金融风险的防范与化解。

　　近年来，政府有关部门一直在致力于债券市场的发展与创新，包括市场统一问题。如记账式国债从2005年起全面跨市场发行，2006年起银行间市场和交易所市场组建统一的国债承销团。2007年7月，为提高交易所市场的流动性，上海证券交易所推出固定收益证券综合电子平台交易，固定收益证券包括国债、公司债、资产支持证券等，平台参与的交易商主体，是经上证所核准、取得平台交易参与资格的券商、基金管理公司、财务公司、保险资产管理公司及其他机构。一级交易商至少应对在平台上挂牌交易的各关键期限国债中的一只基准国债进行做市，从而发挥国债定价基准功能。这一平台的建立在很大程度上为促进两市场之间统一互联机制奠定了基础。而2008年以后为应对国际金融危机的冲击，继国务院办公厅发布以金融促进经济发展的30条意见并明确提出“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点”的意见后，相关部门相继出台相关规定，允许上市商业银行进入交易所债券市场进行交易，推动债券市场发展。

　　总体而言，金融市场效率可分为定价有效与运行有效。债券市场对于提高我国金融市场定价效率起着基础性、关键性作用。债券市场一个最为重要的功能就是形成灵敏、高效的市场利率信号，债券市场形成的收益率曲线为资产定价与通货膨胀预测提供重要的参考基准，这是我国利率市场化以及央行货币政策操作的基础。而运行有效与交易成本有关，债券市场工具创新有利于提高金融机构风险分配和管理能力，透明度的提高可以在很大程度上避免信息不对称所引起的逆向选择和道德风险问题，从而降低了金融市场交易成本，有利于市场效率的提高。

　　笔者认为，要提高我国债券市场的流动性效率，解决市场的结构性矛盾，建立统一互联的债券市场是关键。这样债券市场的参与主体可以自由选择投资交易的场所，后台系统能为市场参与主体的跨市场交易提供便捷、高效的服务，从而推进市场体系的完善和市场效率的提高。

　　根据目前我国债券市场的现状，推进债券市场的统一互联应分阶段、分步骤进行。首先，推进上市商业银行进入交易所债券市场试点进程，逐步丰富证券交易所固定收益平台的现券交易品种，逐步完善信用风险、流动性风险、利率风险的风控机制，根据不同市场环境合理制订并调整投资组合的久期目标、期限结构和凸性。从市场基础设施、监管的协调与统一、减少制度性障碍等方面促进债券市场的创新与发展。其次，逐步完善债券向两个市场同时发行的机制，包括公司债和地方政府债，逐步丰富跨市场交易品种。这样可以拓宽债券的投资者群体、完善市场基准和定价机制，降低发债成本，同时也可以为两个市场的投资者提供更加多元化的投资品种选择。最后，随着债券市场参与者和交易品种的进一步统一互联，应当着手在更高层次上整合托管和结算体系，为债券转托管和资金的划转提供便捷、高效的服务。

　　未来应积极引导和推动市场创新，完善市场定价机制及货币政策传导机制，拓宽直接融资的渠道及规模，推动以地方政府债券市场和公司债券为主体的信用债券市场的发展，完善清算结算、信息披露、信用评级、风险管理、投资者保护制度等市场基础设施建设和监管框架，从而为有效防范金融危机的冲击和金融稳定性奠定基础，发挥债券市场作为财政政策和货币政策协调配合有效衔接点的功能，以多层次资本市场体系的建立推动经济的长期稳步发展。

　　机构名称 承销家数 联席保荐家数 募集资金合计（万元） 实际募集资金合计（万元）

　　中国建设银行股份有限公司 133 79 22，665，000.00 22，665，000.00

　　兴业银行股份有限公司 115 40 9，475，000.00 9，475，000.00

　　招商银行股份有限公司 108 37 11，085，000.00 11，085，000.00

　　中国银行股份有限公司 105 72 19，333，000.00 19，333，000.00

　　中国农业银行股份有限公司 100 48 15，065，000.00 15，065，000.00

　　中信银行股份有限公司 96 41 8，267，000.00 8，267，000.00

　　中国工商银行股份有限公司 92 71 23，479，000.00 23，479，000.00

　　中国光大银行股份有限公司 89 38 13，460，000.00 13，460，000.00

　　国家开发银行股份有限公司 81 41 11，003，900.00 11，003，840.00

　　中国民生银行股份有限公司 65 26 4，398，500.00 4，398，500.00

　　交通银行股份有限公司 62 49 8，364，266.67 8，364，266.67

　　上海浦东发展银行股份有限公司 56 26 3，929，000.00 3，929，000.00

　　中信证券股份有限公司 49 40 12，635，285.71 12，614，142.05 (来源：中国证券报)