桃花石投资董事总经理 崔永
最新数据显示，10月外汇占款余额的初步数为25.5万亿元，较9月末余额下降248.9亿元。这是近四年以来，当月新增外汇占款首次出现负增长。具体来看，当前外汇占款的下降是资本外流，尤其是短期资本外流的结果。如果资本外流态势持续，有可能加速央行货币政策的调整。
资本外流态势将持续
笔者预计当前的这种资本外流态势还要持续下去。首先，人民币的持续大幅升值并逐步逼近合理均衡水平，从而使得人民币升值预期弱化甚至转化为贬值预期，套取汇差的资金无疑会选择外逃。截至2011年11月21日，人民币对美元汇率自从2010年6月19日重启汇改以来，累计升值近7%，这使得今年10月份以来人民币兑美元出现持续的贬值预期。
其次，经过持续加息和信贷紧缩之后，投资者对于央行的加息预期逐步转变为降息预期，这使得套取利差的资金选择外逃。数据显示，尽管今年三季度没有再加息，但9月份的一般贷款加权平均利率上升到7.80%。随着企业盈利的持续下行和通胀的持续回落，降息预期会越来越强烈，央行最终也势必采取降息行动，以防止企业资产负债表进一步恶化。
第三，中国企业的投资回报率在2010年四季度达到历史高点之后，开始趋于下行，看好中国经济长期增长前景的长期资本可能选择外逃。随着经济增长和通货膨胀的下行，企业盈利继续下行的态势已经形成。数据显示，尽管国有及国有控股企业主要经济效益指标同比继续保持增长态势，但实现利润环比降幅加大，国有及国有控股企业10月实现利润环比下降12.4%。
最后，随着欧洲主权债务危机的恶化和美国经济的逐步好转，美元可能会逐步反弹，这将进一步促使资金逐步回流到美国。11月17日，西班牙10年期国债平均收益率创下自欧元区成立以来的最高水平，意大利5年期国债收益率创1997年6月以来新高。与此相反，美国的10年期国债收益率则持续维持在2%左右的历史低位。这预示着欧洲经济复苏动能在减弱，而美国经济复苏动能在增强。进一步来看，除了欧洲央行降息之外，一些新兴市场经济体比如巴西、印尼甚至澳大利亚已经开始降息，降息阵营也会越来越大。在这种情况下，随着美元的持续反弹，全球资金将不断向美国回流。
央行或加速货币政策调整
资本大量涌入迫使中国央行通过加大公开市场操作力度、提高准备金率、竭力控制信贷等方式来进行对冲，而资本的不断外流也会迫使央行进行相反的政策操作。如果当前大规模资本外流态势持续，必定会加速央行货币政策的调整。
首先，央行将及时调整公开市场操作，缩小央票发行量，并适时开展逆回购操作。为弥补不断上调准备金率所造成的资金面紧张状况，公开市场操作今年总体上保持净投放的态势。截至今年11月17日，央行公开市场操作今年累计净投放资金近2.1万亿元。下一阶段，为了应付资本外流，公开市场操作还将延续这种净投放态势。考虑到今年12月份公开市场操作到期资金量下降到550亿元，明年1月份进一步下降到410亿元，而明年2月份更是进一步下降到110亿元。在未来三个月之内央票发行量不仅要进一步缩小，甚至要开展逆回购操作才可能填补资本外流所遗留的缺口。
其次，央行将及时调整差别准备金率公式的参数，适当放宽商业银行放贷所受到的约束，增强商业银行的放贷能力，通过信贷的增加填补资本外流所遗留的资金缺口。事实上，央行在第三季度货币政策执行报告中已经明确表态，要继续实施差别准备金动态调整措施，根据形势变化对有关参数作适当调整，通过把信贷增长与逆周期资本要求联系起来，有效引导金融机构保持信贷平稳增长、优化信贷结构。
第三，央行在人民币汇率政策方面也会作出调整，央行可以择机扩大人民币汇率浮动弹性，并逐步退出外汇市场，实现人民币汇率在合理均衡水平上的自由浮动。与此同时，央行也在逐步让人民币对美元有序升值，目前人民币对美元升值预期已经基本消失，外汇市场交易体制逐步健全，资本项目所存在的不对称管制也逐渐消除，央行可以择机宣布进一步扩大人民币汇率浮动范围，并逐步退出外汇市场。
最后，如果资本外流态势持续下去，央行最终会选择普降准备金率。央行在采取公开市场操作和调整差别准备金率调整之后，如果还不能够有效填补资本外流所遗留的资金缺口，普降准备金率的压力将增大。不过，从目前来看，普降准备金率最早可能到明年3月份之后才出台。
一是今年9月份开始实施的保证金存款纳入准备金计提范围政策要持续到明年3月份。在政策到期之前，央行没有必要采取普降准备金率措施，因为与其普降准备金率，不如暂停保证存款纳入准备金计提范围政策。
二是受到信贷严厉管控政策影响，许多项目贷款可能会在明年一季度集中投放，在信贷猛增的情况之下，采取普降准备金率政策可能会激发信贷进一步井喷。
三是目前限制商业银行信贷投放的短板并不在准备金率，而是存贷比要求和差别准备金率要求，在这些硬性约束条件考核放松之前，央行没有必要普降准备金率。
CFP图片 制图/王力
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