债券收益率曲线或将趋于平坦化

　　9月中旬以来，随着CPI数据、PMI数据以及经济增速等数据不断下降，投资者对于债市利好预期增强，市场行情开始启动。截至2011年11月11日，银行间市场固定利率国债1年、3年、5年、7年、10年期品种收益率分别为2.5682%、3.1142%、3.3027%、3.5023%和3.5916%，分别较9月16 日行情启动时下行137.19BP、86.82BP、64.74BP、52.70BP和48.36BP。市场收益率曲线在整体下行的同时，呈现明显的陡峭化趋势。尽管最近通过高位盘整有所修正，但修正时间和调整幅度还有延续空间。

　　据WIND数据和山西证券研究所研究，目前各期限品种债券均有不同程度的上涨，造成1年期央票发行利率、10年期国债市场收益率、1年期定存利率之间具有极高拟合度。1年期央票二级市场收益率为3.4133%，低于发行利率3.5733%(11月8日)16个BP；10年期国债标杆收益率为3.5916%，非常接近其理论底线水平1年期定存利率3.50%。这种情形表明，现在债市由局部反攻到了新的战略酝酿阶段。11月15日央票发行收益率较11月8日下跌8.58bp，二级市场收益率反而有所上行，特别是利率债，上行超过5bp。那么，债券市场是继续上涨，或是蓄势整理，再图大举。我们认为后一种可能性更大一些。也就是说，债券收益率曲线或将再趋平坦化。

　　政府保持货币政策调控弹性非常必要。2008年下半年，为了应对国际金融危机的冲击，政府出台了以4万亿投资计划为内容之一的一揽子经济刺激政策。这项举措在取得正面效益的同时，刺激性的政策也刺激了地方政府的债务，引发了通货膨胀，给中小企业带来了较大的压力。很显然，“人不能踏入同一条河流”，在上次的负面影响基本消除前，在宏观经济尚未出现大的波动情况下，政府贸然推出宽松的经济刺激政策并不合适。货币政策彻底转向还需选择适当时机，尽管货币政策已经有所放松，不过“下调利率”、“调低法定存款准备金率”暂时几无可能。在通胀预期得到一定控制的前提下，定向放松或总量微调手段更为合宜，公开市场操作将重新成为资金数量型调控的主要工具。此外，窗口指导也很重要，在合理范围内要允许银行适当放松信贷投放。

　　CPI仍有反弹的可能。尽管在国内外宏观经济形势发生较大变化的条件下，国家适时对货币政策进行预调微调。不过，10月份CPI同比数据下降主要是由于去年10月份CPI环比增长0.7%，今年受翘尾因素减弱的影响，出现下降。但今年10月份CPI环比增速仍上涨0.1%，处于正值。即使考虑到11月份和12月份物价回落的因素，2011年全年CPI增速将破5%。而且国内成本上涨因素没有彻底停止，基于农产品的CPI仍有反弹的可能。目前猪肉价格有所下降的原因主要是供应增加，但是进入春节需求旺季，猪肉价可能再次上升。因此，央行货币调控面临“防通胀”与“保增长”的两难局面，不能单纯就通胀或保增长作出经济决策。货币政策仍不可能显著放松，更不能认为紧缩政策就此退场。

　　市场自身的涨幅需要消化。在2011.9.16-2011.11.11区间内，中证国债指数上涨3.83%，中证企业债指数上涨了3.01%，从涨幅和斜率看，这波行情已基本到位，再进一步就会透支未来增量空间。毕竟，这波行情仅次于2008年金融危机时的债市上涨力度。货币政策在9月份已经出现拐点之后，现在还处于政策微调当中，债券市场结构性机会刚刚出现。着眼于夯实基础、长远发展的考量，短期出现技术性调整的可能性较大。事实上，2011年4季度应当是投资债券的黄金时期，而非收获的季节。所以，债券短期品种收益率或将有所上行，使得债券收益率曲线趋于平坦化。

　　欧债危机的蔓延引发市场对信用风险的担忧。欧债危机目前已由希腊蔓延至意大利、西班牙等经济大国，欧洲国家国债收益率飙升。这种市场波动溢出效应，无论从心理上、实体经济的传导途径都会对我国债券市场产生短期扰动。

　　(作者单位：山西证券股份有限公司研究所) (来源：证券日报)