通胀猛于虎 亚洲债券牛市正处在暴风雨前夜

　　欧债危机、美债危机会不会再度恶化？未解。所以今年余下时间内，投资者选购合适的避险资产方为上策。何谓合适？又真的难以断定。上个月我写了一篇文章《逐险避险终有时，美债避险合时宜》判断说美债的避险能力比黄金更佳，不过，美国负债究竟严重到何种地步？相信亦不

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用多讲。美债会否终极一跌，亦无人能知。

　　当下欧美大吹冷风，如果投资者要避险，当然找最安全的品种。不过，可选的或许只剩下亚洲市场。首先，亚洲股票市场行吗？不行，亚洲各大股市今年表现与“欧猪国”相比强不到哪儿去；其次，亚洲货币又如何呢？亦不行，现在美元已经转势，亚洲货币将全面回落；那么最后亚洲债券怎样呢？好像还不错吧！今年在欧债的阴霾下不少亚洲债券价格走势仍是一浪高于一浪。

　　此前全球股市及货币均见一年多以来的低位，而部分欧洲强国债券表现虽然仍佳，但相比起亚洲债券不值一提。欧债危机没完没了，相比之下亚洲债务就活像另一新生的避险资产。全球市场都认为，亚洲各国政府与民间负债相对较低、亚洲企业债长期较同等级的美国企业债受到低估，或者亚洲相较于欧美国家具有较高的经济成长等等，这些都会有利于亚洲各国政府的财政及企业盈利表现。这给予亚洲各国债券与众不同的待遇。

　　先来谈谈经济，记得大家年初时还看好亚洲国家经济，到现在也有不少人仍然维持此想法。不过，亚洲八国的十年、两年期债券息差自2006年来曾经出现过两次逆向，第一次发生在2006年，第二次发生在2009年。息差逆向一向以预测4~6个季度后的经济逆转闻名。再看附图，多个亚洲国家经济增长其实早在去年第一及第二季度已经见顶，现在只剩下印度尼西亚经济仍能维持平稳增长，其余各国皆力有不逮，当中最明显的是新加坡，去年第一季按年增长曾经达到19.4%，但一年半后只剩下5.9%（今年第三季），最低于第二季低见1.0%增长。综合以上两个现象，亚洲国家经济已经转向，而非前文所言的那般美好。

　　亚洲股市及亚洲各国汇率齐跌，但是亚洲债券却破位而上，又所为何事呢？过去两年通胀向上，热钱惊怕外围复苏步伐不稳及亚洲各国增长较快等理由都令避险资金流入亚洲债券市场。不过，通胀与亚洲债券的价格同时向上并不是近年独有现象。在2002年时，不少国家如新加坡、泰国就曾经在通胀持续向上下仍然录得大量资金流入债市，债券孳息率随即被大幅压低，后来此情况亦在不同时间曾经出现。

　　不过都有一个共同点，就是通胀与债券价格齐涨不会维持很久，最后通胀与债价都是分道扬镳，即通胀及债息齐上。根据笔者研究，愈接近通胀高位，亚洲债券价格就跌得愈多，可见亚洲债券不是只升不跌的。通胀会否长升不跌？通胀一般落后经济约6~8个季度，以此计算，亚洲各国通胀见顶不在今年，而是明年。亦即是，大家现在所见的亚洲债券牛市，或许就是暴风雨前夕。

　　资金是否永远眷恋亚洲？请看2008年金融海啸。当时资金撤出亚洲国家之际，亚债息亦同时大幅抽升，而亚洲各国的信贷违约掉期（CDS）亦伴随向上，显见CDS亦是资金撤退的另一指标。在此亦一提，亚洲各国CDS与亚洲债息的同步，虽不至于在每国都可见，当中只有菲律宾及印度尼西亚与两者关系最为密切。上文已言，印度尼西亚是现时亚洲最后的堡垒，要看亚债何时失守，或可在其CDS略知一二。

　　亚洲经济仍恍似欣欣向荣，亚洲债券价格高居不下，但通胀猛于虎，此乃亚洲债券的一大危机。10月初，欧债风暴下大部份亚洲国家的CDS曾升至金融海啸后高位，反映出一旦欧猪债务问题继续深化，不管亚洲各国财政情况如何良好，资金是永不会只眷恋亚洲各国资产。通胀与欧债，将是亚洲债券市场危机爆发的导火线。亚洲债券市场终极一跌，不远矣！（作者单位：交通银行香港分行）