债券牛市行情有望持续

　　国海证券固定收益研究中心

　　对于“软着陆”和“硬着陆”的概念，经济学上并没有非常明确的定义，我们理解的“软着陆”是指政府在一定时间内采用强有力的财政货币政策将通胀率降到正常水平，同时牺牲较小的经济增长；而“硬着陆”是指在同样时间内政府采用强有力的财 政货币政策将通胀率下降到正常水平，但牺牲经济增长的幅度要远高于“软着陆”的幅度，例如我国2008年四季度和2009年一季度的GDP增长水平，便是一次典型的“硬着陆”过程。目前市场上大多数投资者的观点认为未来中国经济只是“软着陆”，不会出现“硬着陆”，但我们认为中国经济未来出现“硬着陆”风险正在加大。

　　我们认为随着紧缩货币政策和财政政策的持续，其对经济增长的抑制作用将逐渐显现出来，未来经济增长下降幅度可能会超出政府的容忍程度。根据我们的经济增长预测模型判断，明年经济增速将低于今年，GDP可能继续下降到8%附近，不排除低于7%的可能。

　　未来经济回落的主要原因在于2009年采取的刺激政策已基本结束，但当前的经济状况明显差于2007年。尽管目前投资和消费增速与2007年情况较为接近，但贸易顺差占GDP的比例已远远低于2007年，因此极有可能在外部需求出现较大幅度下降的情况下，经济回落的累计幅度将至少达到2008年四季度和2009年一季度的水平，即7%以下。

　　另外，目前民间高利贷的风险巨大，虽引起了管理层的高度重视，但短期内并没有找到比较有效的方法解决。虽然放松信贷投放额度可以暂时缓解高利贷问题的爆发，但信贷额度放松将导致流动性宽松，从而引起通胀预期重新抬头，这是管理层所不愿意看到的。目前政府对温州高利贷问题只是采取行政手段缓解，如增加中小企业信贷支持以及限制贷款上浮利率比例，并没有从总量上对信贷额度进行放松，因此短期内高利贷风险并没有消除。一旦民间融资风险爆发，必然会导致以民间借贷为主的民间金融体系出现“挤兑”，一方面将进一步迅速抽干民间金融体系的流动性，另一方面将给参与其中的居民储蓄造成巨大损失，对社会正常的消费、储蓄构成负面影响。

　　最后，中国以行政性手段为主导的宏观调控体系，很难产生“软着陆”的调控结果。以美国为例，其市场经济体系建立历史更长，制度更健全，宏观调控以市场化手段为主，央行更为独立，调控经验更为丰富，但在美国经济史上只在1995年出现过一次软着陆，即经济没有进入衰退，同时通胀水平显著下降。从中国的经济增长规律来看，更多的是大起大落，从来没有出现经济学定义上的“软着陆”。

　　综上所述，目前管理层对中国经济可能硬着陆的风险评估不足，更何况在现有条件下，新一轮经济刺激即使推出，可以动用的手段也较为有限，所以中国经济在明年出现硬着陆的风险比较大。

　　自国庆节前后，由于通胀预期减缓、经济增长下降和资金面逐步缓解，债券市场利率产品和高等级信用债产品走出了一波久违的牛市行情，我们认为目前这种牛市行情有望持续，主要原因为前文提到的经济增长可能存在“硬着陆”的风险，而通胀和资金面已成短期的扰动因素。对于具体的投资品种，除了国债和主体评级AAA的信用债以外，金融债和主体评级AA以上有担保的信用债也具有相对较好的投资价值。 (来源：中国证券报)