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信用债:三季度四面楚歌 四季度谨慎乐观

来源:中国证券报
2011年10月13日07:50
  影响中国信用利差的主要有四大因素,即基准利率、供需面、信用资质和流动性。三季度这四大因素都不利于信用债,正所谓“四面楚歌”:长期国债利率高位震荡,供给增加但需求疲软,流动性紧张依旧,信用事件频发。

  四面楚歌的结果是泥沙俱下,但伴随着城投事件和海龙事件等,部分信用品种跌幅更大。因此,三季度信用债的主旋律可以归结为两个:“跌”和“分化”。分化主要体现在三个方面,一是高等级与低等级分化,二是不同债券品种分化,三是同品种同等级中个券分化。从持有收益看,呈现等级越低、期限越长,跌幅越大的局面,与前两个季度完全相反,在历史上也较为罕见。

  进入4季度,利率债市场将明显转好,资金成本或有下降,但供需失衡和信用基本面不佳仍继续制约信用债表现。特别是供给方面,预计4季度仍有千亿企债、千亿中票、千亿次级债陆续发行,进而压制信用债。而需求方面,银行在货币政策较紧、信贷谈判能力增强的背景下持有信用债动力不足,保险则由于保费增速放缓导致可配债资金有限。

  按照上述分析框架,前期信用债收益率大幅走高有诸多原因,但归根到底是由于社会融资成本持续上升。一方面,贷款利率上升从基石上抬高了企业融资成本;另一方面,上调存款准备金率压缩了银行的可贷资金,从而间接抬升企业融资成本。本轮加息和调准力度都不及2007-2008年,经济增速和通胀也明显低于2007年,但似乎融资难度和成本高涨有过之而无不及,具体表现为贷款上浮比例创新高。这是由于信贷供给有限的同时,需求仍非常强劲,信贷供需失衡推动实际贷款利率走高。

  信贷需求强劲的一大原因是投资增速不减。今年以来,固定资产投资增速依然维持高位,意味着企业的资金需求有增无减。但今年以来新增贷款却比去年减少10%左右,从而最终形成投资导致的资金需求与贷款提供的资金供给不平衡。在具体投资上,中央项目投资出现负增长,地方项目投资增速却高于去年同期,但银行信贷资源从控制风险角度出发更偏向中央项目,从而导致资金需求与资金供给的结构性失衡,资金需求更强的地方投资项目反而相对得不到资金。

  可见,信用债出现趋势性投资机会的前提应是投融资矛盾好转。具体体现在:一是投资增速出现下降,特别是地方投资增速;二是紧缩货币政策出现转向,或者紧缩力度趋降。鉴于资金紧张或倒逼投资放缓,预计年底投资增速将明显下滑,而且经济通胀双降背景下,货币政策紧缩力度趋缓可能性较大,预计四季度社会融资成本上行压力将明显减缓;但鉴于三季度不少资金需求得不到满足,融资成本仍很难出现下行。

  我们对于四季度信用市场谨慎乐观,但估计真正反转的时机或延后至明年。策略上,10月前后仍以谨慎为主,持有防御型的高等级短融为佳。预计11月经济通胀和政策预期都将有变化,债市步入收获期可能性较大,建议届时加长久期,转守为攻。从历史规律看,债市机会将首先出现在信用风险较低的品种,即高等级品种,而届时低等级品种是否更具配置价值取决于市场情绪、供需、收益率等。我们通过对美国信用债市场的研究发现,低等级信用债与宏观经济的联动性更强,其信用利差中信用基本面占据主导,而高等级信用债中非信用因素占主导。 (来源:中国证券报)
(责任编辑:陈彦娇)
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