欧洲主权债务问题更值得担心

　　□香港中文大学客座讲师 黄元山

　　欧美政府的债务问题现在已经非常明显。笔者所关心的，不是它们能否还清所有负债，因为它们的人民和政府尚没有能力，也没有决心去做这件事。笔者关心的是，它们能否推迟这个“债弹”爆发时点。自金融海啸以后，我一直看淡美国经济复苏的持续性，认为美国经济问题不能在短时间内解决。但美国作为一个经济政治军事强国有能力继续融资，因此美国有“拖延”的能力。相反，欧洲的债务问题本来比美国更小，不过欧洲没有“拖延”的能力，因此虽然近期市场焦点在美国，但欧洲方面的问题更值得担心。

　　两年前，我曾经写过关于欧美政府的财政和债务问题：为了救市，欧美政府将整个金融体系揽上了身，将自己的血输入垂死的经济体系中，但代价就是将系统性风险(systematic risk)由金融体系转嫁到自己身上。所以，系统性风险并没有消失，只是由 “too big to fail”（大而不能倒）的金融机构，移到“too big to fail”的政府身上。当然，欧美政府并不会立即支撑不住，但为自己埋下一个在未来三、五十年随时可能爆破的炸弹——经济增长速度减慢、人口老化、税收减少。因此欧美救市措施不会止于一剂半剂，第一剂药力过后，必须再下猛药刺激经济。

　　然而，欧洲经济却没有“拖延”的能力。这是因为欧洲的政治和财政体系仍然各自为政，却奉行单一货币政策，结果只会被市场力量逐个击破。现在的欧洲就像“火烧连环船”，因为各国不是“同坐一条船”。市场冲击必然由欧洲的外围（希腊、葡萄牙等），烧到门口（意大利），然后直插中心地区，如现在的法国。目前法国的CDS已经接近历史高位。如果欧洲各国主权评级被进一步下调，将导致欧洲银行大规模地被调低信贷评级，欧洲金融机构有可能再一次陷入危机。

　　最近，著名对冲基金经理索罗斯发表了三点有关欧债问题的建议。笔者赞同他提出的前两点建议，但对第三点建议持保留态度。

　　第一，欧洲银行需要被注资。从金融海啸到现在，虽然银行被政府兜底，但欧美很多银行仍然未完全走出阴霾——美国银行继续因为房地产抵押债相关的法律诉讼而大幅拨备，德国Commerzbank、法兴银行也因欧债问题而导致亏损。不过，美国的银行和欧洲的银行不同，美国的银行有美国政府支持，相对稳健，但欧洲政府自身难保，欧洲的银行未必能如美国的银行一样安枕无忧。所以，欧洲银行体系需要更多资本支持。

　　第二，发行欧洲政府联合债。这可以把所有欧洲国家绑在一起，加强整体实力，避免被逐个击破。将弱国的融资成本降低，同时拉高强国的融资成本，变相是由强国去支援弱国的财政，结果是把欧盟由一个货币联盟转化为经济政治上更紧密的联盟。要达成这样的结果，弱国要交出财政收支主权，而强国要付出经济代价。过去的一个星期里，德国和法国否决了这个建议。这表明，虽然长远来说欧盟各国需要加强财政合作，但强国暂时只希望收紧弱国的财政权，却不愿意付出经济代价。因此预计欧洲政府联合债暂时不会发行，直到强国终于了解到根本没有其他选择余地。

　　以上两点笔者和索罗斯的看法是一致的。不过，我不同意他提出的弱国可以脱离欧盟的建议。我认为任何国家脱离欧盟，只会制造更大的不稳定性，让投机大鳄如索罗斯有机可乘。

　　可以预期，在未来两年，欧洲的金融体系将面对愈来愈多的冲击。由于欧洲本身体制问题，相信如果法国主权债务被降级，影响会比美国被降级要大许多。