货币紧缩未变调 收益率远端难独好(图)

　　信达证券 李建朋

　　我国物价上涨带有成本推动型特征，这从猪价再度回升和玉米价格稳步上涨可以一窥究竟。这一背景下，货币政策紧缩的基调难以改变。在持续负利率的压力下，加息周期还没有接近尾声。对比2003-2004年的通胀环境、货币政策，我们认为收益率曲线近端的上行很可能传导至远端，收益率曲线远端难以保持“这边风景独好”。

　　加息周期难言尾声

　　我国通胀带有成本推动型的特征，从猪价的波折上可以一窥成本推动下物价上涨的复杂性。根据WIND提供的数据,上周22个省市生猪和猪肉平均价格较7月下旬都有所回升，其中猪肉价格再创新高，达到29.93元/千克。

　　我们曾在两周前提到：“虽然猪肉价格近期出现回落，但是可能很难形成趋势，影响猪肉价格的成本因素依然居高不下。”上周22省市玉米平均价格为2.42元/千克，玉米价格继续稳步创出新高，而在上一轮猪肉价格上涨中，玉米价格最高时也才1.80元/千克，可见猪肉上涨的压力依然存在。

　　在通胀压力之下，货币政策紧缩的基调难以改变。近期热议的“定向宽松”，不等于货币政策转向，而是提高货币政策的针对性和有效性，“拆了东墙”补给了三农、中小企业、保障性住房等领域的“西墙”。法定存款准备金率将维持目前的高位，公开市场将发力，而加息也还没有到收尾的时候。

　　近期央票发行利率上行再度给予市场加息的信号。我国央票发行利率变动前后往往发生基准利率的同步调整，尤其是进入加息或者降息周期后。这在2006年8月至2007年12月的加息周期，2008年10月至2008年12月的降息周期，以及本轮始于2010年10月的加息周期均得到较好的印证。

　　事实上，央票发行利率与基准利率的关联性是有依据的。目前央票的存量约为2.15万亿，占整体债券市场存量的10.57%，在1年以下的短期债券存量中占比更大，达到31%。如此大的市场份额决定了央行票据对市场利率具有重要的引导作用，而这恰恰能够满足中央银行实行二元化的利率调控模式的需要：一方面调整存贷款基准利率来影响金融机构存贷款利率水平，另一方面通过央行票据发行利率等中央银行利率引导市场利率。

　　目前一年期定存利率达到3.5%，而预计全年CPI涨幅将高于4%，在持续负利率的压力下，加息周期尚未接近尾声。

　　收益率曲线远端难“独好”

　　近期，收益率曲线近端大幅上行。6月底以来，资金面长期处于偏紧的状态，货币市场利率波动剧烈且整体上大幅上行，隔夜和一周SHIBOR近两个月的平均值分别高达4.5%和5.6%。1年期银行间固定利率国债到期收益率在7月底创出3.83%的历史新高，尽管曾在8月11日回落至3.55%，但在上周央票发行利率上行和加息预期的影响下，收益率再度上行，8月24日较最低点上升了11个基点至3.66%。

　　与近端大幅上行不同，收益率曲线的远端表现出“这边风景独好”。以银行间固定利率国债的到期收益率数据为例，今年以来，10年期国债收益率的波动幅度远远小于1年期国债收益率的波动幅度，标准偏差分别为8个基点和32个基点。长期收益率保持稳定而短期上行导致期限利差大幅缩小，10年期和1年期固定利率国债的利差目前下降到30个基点以下，而近10年来二者的平均利差为130个基点左右。

　　长期收益率保持稳定而短期上行，导致期限利差大幅缩小，这一现象曾经在2003年下半年出现过，当时10年期与1年期国债收益率的利差一度在30个基点以下。不过，随后10年期国债收益率大幅上行，并在2004年年底创出历史新高。

　　回顾当年，央行在2003年9月上调准备金率100个基点，2004年4月央行再度对法定存款准备金比率进行差别调整，6月开始广义货币供应量M2同比增速回落到17％的央行调控目标以下，到10月份仅为13.45%，资金面持续紧张，银行间回购利率大幅上升。

　　今年似乎面临近似的紧缩局面。2011年上半年央行密集上调存款准备金率，目前已经处于21.5%的历史高位，2月份开始广义货币供应量M2同比增速回落到17％的央行调控目标以下，到7月份仅为14.7%，资金面持续紧张，货币市场利率飙升。以史为鉴，当前收益率曲线远端亦难“独好”，近端上行很可能传导至远端。

　　1年与10年期国债收益率走势