量化宽松政策的通缩效果

　　苏安

　　任何一本正统经济学教科书都能告诉你：货币量的增长将导致通胀。根据弗里德曼的总结“所有通胀都是货币现象”，人们毫无抵抗的接受了它的反推原理：量化宽松能直接和有效的解决通缩。然而日本过去10多年来的经历无情的否定了这个天真的假说。实证研究发现全球化环境中，量化宽松适得其反，耐用消费品和非耐用消费品价格的严重背离会加剧长期通缩的恶性循环。

　　数据显示1997年以后日本CPI长期下滑，其中耐用消费品跌掉了40%多，但服务业和非耐用消费品一直坚挺，餐饮价格甚至在2004年后一直上涨。这和日本在长达3年的量化宽松后维持零利率政策的时期一致，到了中国股市泡沫的2007年这种走势加速，并在雷曼危机后达到新的高度。现在日本的家电，电脑和汽车价格还在不断下降，但餐饮价格比10年前高出5%左右，这跟日本严重的通缩形象严重背离。

　　瑞信日本的经济学家白川浩道在他的新书里介绍了SVAR模型的分析结果，对此作出了合理的解释。过去10年来日本央行的金融缓和政策通过日元贬值（目前名义汇率屡创新高，但贸易加权的实际汇率还是低估状态）和全球性的宽松金融环境，刺激商品价格上扬并导致容易受到进口价格影响的非耐用消费品价格坚挺，由于是生活必需品甚至价格有上涨。但宽松政策在刺激就业和名义工资上毫无作为，居民对耐用品的购买能力和意愿被拖低，其价格长期面临压力，压缩了企业的利润空间令他们到海外寻求低成本，这又加速了产业空洞化引发更大的就业和收入压力，推低物价水平。

　　从1996年开始，美国的综合CPI上涨达45%之多，但电视机跌掉90%，汽车价格平稳坚持到了2002年开始下跌，到2009年跌去10%后开始恢复，估计主要是供给能力减少带来的，今年“3·11”东日本大地震后供应链的短缺终于把它推回了1996年初的水平。克林顿-格林斯潘时期的大泡沫时代正是美国信用扩张的极端时期，鲁宾不断宣扬强势美元是美国国益，但美元实际汇率从2002年就不断下滑，其间美国的物价两极化也很严重：2001年初以来，美国CPI中非耐用消费品上涨25%以上，但耐用消费品最多跌掉了10%左右。

　　虽然很多经济学家坚持美国跟日本不同，前景乐观。但我们需要注意白川研究中最重要的一点：收入水平。美国的失业率已经在9%以上徘徊两年之久，量化宽松对居民收入毫无刺激作用，说明日本的教训也适用于美国，我们还有理由期待所谓的QE3能避免重蹈日本的覆辙吗？实际上美联储目前很难有让人信服的理由实施再一次的量化宽松，QE2供应的6000亿美元几乎全数被外资银行持有换取那微薄的利率收入，在茶党日盛的今天，要被政客们想明白了其间原委，伯南克的日子将更加难过。

　　白川等人的研究成果对中国也有现实意义。2009年来长达两年的巨幅信用扩张，按货币学派理论早就该在中国催生严重的超级通胀，但目前CPI依旧在6%的水平。教条主义会告诉你5%以上的通胀就严重了，但考虑到10%左右的实际GDP增长，20%以上的名义工资上涨，这点通胀算是可爱的了。目前更严重的风险实际上是资产价格，一旦泡沫吹起来不可收拾，加上中长期的结构性就业压力给我们的带来的威胁或许是日本和美国的教训无法比拟的。