招商银行总行：振荡之后几个令人不安的问题

　　国际市场评论

　　一 宏观经济回顾与展望振荡之后几个令人不安的问题

　　上周，全球金融市场经历了混乱不堪的一周，美国评级下调对市场带来了巨大冲击，而这一冲击最主要体现在全球股市的暴跌上。不过，站在本周伊始，我们似乎可以稍稍松一口气，金融市场过热的头脑正 在逐渐冷静下来，市场的剧烈振荡看起来正在逐渐平复， 这也初步验证了我们对于美国评级下调不构成系统性风险的判断。

　　如果单纯看股市的跌幅，这似乎是一场金融危机，但很多指标显示，近期市场的波动仍属于一次可控的悸动，尚未构成金融危机。比如，VIX 指数的涨幅迄今只有2008 年危机期间的一半，大约与希腊债务问题刚刚恶化时相当，表明市场的恐慌气氛尽管很高，但还不足以压垮市场，更重要的是，美元LIBOR 的涨势非常温和，甚至较今年2 季度更低，这显示至少在近期，不会有大的金融机构因为流动性问题而陷入困境，也就不会引发连锁反应。只要能够保证流动性充裕，不需要政府向金融市场大举注资，那么这场危机仍将是可控和有限度的。

　　不过，仍有几个问题令我们非常不安，其演变趋势足以对今后的金融市场带来巨大影响：

　　1）股市已经止跌了吗？这个问题很难回答，通常来说，即使是最恶劣的熊市，期间也会伴随着阶段性的反弹，有时甚至反弹的十分猛烈，但在反弹过后，市场又会重回跌势。

　　就像黑夜中我们很难看清离手电筒几米以外的地方，在一轮跌势的初期，我们也无法判断这是一轮长期跌势还是一波调整而已， 不过我们可以确信的是，尽管股市上周的反弹可能吸引了一部分人入场，但大多数人还处在观望状态，一旦本周股市再度下跌，市场信心必将受到新一轮冲击，从而对后市带来巨大压力。

　　欧洲已经禁止对四国股市做空，这很好，但问题是大多数市场并没有这个限制。

　　2）有消息指法国可能会失去AAA 的评级，这主要是基于法国金融业持有债务危机国高达5000 亿欧元的债券，尽管法国经济规模远小于美国，但在欧洲债务危机逐渐升级的阶段，德国和法国已经成为欧洲稳定的基石，一旦法国的评级被下调，无异于釜底抽薪， 欧洲债务危机可能会迅速升级。

　　而且，对法国金融机构安全的担忧，比如对法兴银行，可能在法国评级下调时爆发，金融机构间的流动性可能会出现枯竭，从而重演市场担忧压倒金融巨人的一幕。

　　简而言之，欧洲债务危机的下一个潜在目标，已经从意大利和西班牙，扩散到了法国，而且冲击会更大。

　　3）美联储最新的货币政策声明，以及避险情绪的变化所带来的影响。近期主导市场波动的无疑是避险情绪，但市场情绪是由人的情绪来构成的，人的反复无常，构成了市场的反复无常。一旦有迹象显示，金融市场短期的警报已经解除，那么风险偏好可能迅速抬头，之前流入美国国债、瑞郎、日元的避险资金可能会蜂拥而出， 这些避险资金的流动方向将会带来金融市场的新一轮波动，推测的话，商品与高息货币可能受益。

　　而美联储最新的货币政策声明，已经表明至少在明年年底之前， 美元利率没有任何上升的风险，一旦市场环境趋暖，针对美元的利差交易可能会大行其道，即借入低息美元买入其它回报相对丰厚的资产，这有可能对美元带来长期的潜在下行压力，不过，正如上面提到的，市场情绪的不稳定，可能会导致这种利差交易在某一时刻迅速被解除，从而重演当年利差交易退潮大举推升日元的一幕。

　　4）黄金与铂金的王者之争。金价的上涨速度超出了多数投资人的预期，上周，黄金甚至有三个交易日的价格贵过铂金，以历史的眼光来看，这一局面显然不能持久，因绝大多数时间内，铂金一直贵过黄金，且两者之间会保持一个可观的价差空间。

　　显然，两者之间有一方的定价机制出现了问题，要么黄金太贵， 要么铂金太便宜，价格重合的阶段不可能持续太久，这意味着未来我们要么会看到黄金的大幅回调，要么会看到铂金的大幅上涨，或者看到铂金价格上涨的速度远远超过黄金，无论如何，都意味着黄金在近期的投资空间受到了压制。

　　一旦出现第一种情况，即做为过去几年全球抗通胀和避险大旗的黄金出现大幅回调，可能给市场心理带来巨大冲击，影响将远大于此前白银的暴跌。

　　二 美国债券市场

　　美国债市方面，收益率曲线大幅下移，其中10 年期国债收益率下跌30 个基点，收于2.26%；2 年期国债收益率下跌9 个基点， 收于0.20%。互换利率曲线也呈相应变化，其中10 年期互换利率下跌22 个基点，收于2.42%；2 年期互换利率下跌11 个基点，收于0.44%。


　　10 年期美债收益率上周继续大幅下跌，周内波幅进一步扩大， 期间一度跌至2%，打平了2008 年金融危机期间的水平。

　　短期来看，似乎美指在2%附近寻获支撑，但考虑到市场气氛依然较为紧张，经济和金融市场前景的不确定性依然很大，该收益率进一步走低的风险不能排除。但如果市场避险情绪消退，10 年美债收益率则将会面临一轮强劲反弹。


　　1）美指维持宽幅振荡


　　美元指数上周继续维持宽幅区间振荡，大阴大阳交错，显示市场情绪极不稳定。短期来看，美指仍然缺乏明确方向，很可能继续在73-76 之间做大幅区间波动，以寻求后市方向。

　　支撑位：73.90、73.40、72.70 阻力位：75.00、75.40、75.80


　　人民币中间价上周大幅上涨，单周升值达333 点，对此我们有以下几点分析：

　　1）近期欧美债务问题频发，特别是美国主权评级被调降后， 市场气氛悲观，对全球经济二次探底甚至二次衰退的预期升温，此时央行加息和上调存准的空间被压缩，因此可能转而动用汇率政策来起到紧缩作用；

　　2）随着二次衰退预期的升温，对美联储将推出QE3 的预期也在升温，可能造成美元贬值及大宗商品价格上涨的前景，人民币主动升值来对冲未来的输入型通胀压力；

　　3）近期全球市场避险情绪高涨，此时热钱更可能流出中国寻找如美国国债等海外避险场所，而非流入中国，适度加速升值在短期内未必会带来热钱的加速流入；

　　4）7 月份中国贸易顺差的大幅增长，表明中国出口企业抗升值压力超出预期；

　　综上，我们认为人民币兑美元近期将保持相对较快的升值速度， 甚至不排除央行利用机会适时推出扩大波动区间等举措，至年底人民币至少将升至6.25 甚至更高水平。

　　不过，如果海外形势逐渐趋于稳定，那么人民币升值速度可能会减慢，回到既有步伐上来。

　　3）欧元保持剧烈振荡

　　上周欧元继续保持剧烈振荡，短期缺乏明确方向，可能继续维持振荡，上方1.44 有阻力，如果能够突破，或能引发一轮涨势。

　　欧洲央行出手干预西班牙和意大利债券，以及证券市场禁止对四国股市做空，在一定程度上稳定了市场情绪，但有关法国将失去AAA 评级以及针对法兴银行的担忧，又对欧元构成压力。有消息指欧洲希望能推出联合债券及统一财政，但我们认为这一设想成真的可能性很小，德、法两国将会是该计划的最大阻力。

　　支撑位：1.4100、1.4000、1.3830 阻力位：1.4400、1.4530、1.4700

　　4）英镑振荡偏软

　　英镑上周走势同样剧烈振荡，但表现弱于欧元。短期来看，英镑仍有向下调整的压力，但自7 月份开始的这轮反弹动力犹在，英镑有较大可能继续陷于区间振荡以寻求方向。

　　支撑位：1.6100、1.6000、1.5900 阻力位：1.6470、1.6600、1.6740


　　自2008 年金融海啸开始，投资人发现日本金融市场“毒资产” 规模很小，整体相对安全，因此自那时起，日元已经在一定程度上成为避险货币，在近几次全球市场动荡时，日元都成为与美国国债和瑞士法郎相提并论的避险资产。

　　考虑到近期欧美债务问题依然严峻，市场的避险气氛比较高涨， 因此日元兑美元整体上将保持涨势，美元/日元有望进一步下试74-75 区间，甚至更低水平。

　　不过日元也存在逆转风险：

　　1）如果欧美债务形势趋于稳定，特别是欧洲债务危机在下半年没有出现明显恶化的话，那么随着市场情绪转暖，市场风险偏好抬头，避险资金可能会抛出日元，造成日元的下行压力；

　　2）日本央行持续干预，造成日元短期的剧烈波动；

　　整体而言，我们倾向于日元继续上涨的概率大于下跌的概率。


　　6）澳元剧烈波动

　　澳元近期的剧烈波动堪比2008 年金融危机期间，继前一周大幅下跌之后，上周出现暴跌暴涨，在跌至长期趋势线0.9920 后寻获支撑，随即展开大幅反弹，两周来，澳元跌幅超过1000 点，反弹达400 点。

　　短期而言，澳元反弹势头犹在，有可能进一步反弹，但在跌破1.04 后，澳元已在技术上构成双顶形态，后市再度向下的压力依然很大。


　　编制说明：

　　1、为了及时评估与准确预测人民币市场利率和人民币汇率的走势，我行特编制人民币货币互换回报率监测表，并每周通过《招银汇市评论》予以公布。

　　2、假定人民币货币互换通过人民币NDF（即境外非本金交割的远期结售汇）市场对冲人民币与美元的汇率风险，以美元LIBOR 和SWAP 利率作为美元收益率的基准，在此基础上计算人民币与美元互换的回报率。

　　3、通过比较人民币货币互换回报率和境内人民币掉期利率的高低，我们将能判断人民币升值压力的大小。如果人民币货币互换回报率高于境内人民币掉期利率，则应持有美元；如果人民币货币互换回报率低于境内人民币掉期利率，则应持有人民币。

　　4、值得注意的是，人民币实际升值幅度并不和人民币NDF 市场保持一致。通过人民币NDF 市场进行套期保值并非最佳做法。如果不通过人民币NDF 市场套期保值，保留相应的风险敞口，你可能获得更高的人民币货币互换回报率，但要承担人民币过度升值的风险。

　　5、上述人民币货币互换回报率监测表仅供投资参考，在实际投资过程中，必须结合更多的市场信息，才能作出最佳的投资决策。

　　招商银行人民币贸易加权汇率指数


　　编制说明：

　　1、为了监测人民币兑国际主要货币的升跌情况，反映我国进出口的汇率条件，我行特编制了招商银行人民币贸易加权汇率指数，并每周通过《招银汇市评论》予以公布。

　　2、招商银行人民币贸易加权汇率指数是对人民币兑中国十大贸易伙伴货币的汇率进行指数化并加权制作而成，加权的权重采用上年度的中国十大贸易伙伴的进出口额在中国进出口总额的比重，其中，美元的权重是中美进出口额在中国进出口总额的比重与非十大贸易伙伴的进出口在中国进出口总额的比重之和；东盟的货币以新加坡元作为代表。每当权重调整时，我们对人民币贸易加权汇率指数进行适当的平滑处理。

　　3、招商银行人民币贸易加权汇率指数的基期设定为2005 年1 月3 日，即2005 年1 月3 日的人民币贸易加权汇率指数为100。2006 年12 月29 日，人民币贸易加权汇率指数指数值为107.2492 点，则意味着人民币兑中国十大贸易伙伴货币相对于基期升值了7.2492%。

　　4、招商银行人民币贸易加权汇率指数通过路透信息网络（Reuters）、彭博信息网络(Bloomberg)、中国债券信息网(https://www.chinabond.com.cn)和招商银行一网通（https://www.cmbchina.com）等信息平台发布。其中，路透的报价代码为CMBCNYIG； 彭博的报价窗口为CNMB。

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　　刘东亮