招商银行总行：加息悬念依然存在(图)

　　报告摘要：

　　加息悬念依然存在

　　虽然通胀符合预期，经济下滑也没想象般严重，但市场预期较重的加息并没有实现，取而代之的是存准率的再次上调。我们认为，本次存准率的上调的背景，是在信贷低增，资金面紧张氛围尚未消除，市场基本没有预期的情况下宣布的， 造成 了市场收益率的整体上移。

　　加息悬念依然存在。我们偏向与认为存准率的抬升并非加息的替代政策。即使短期内加息预期有所消退，但存准率的上调最终会通过资金面抽紧，向一二级市场传导，最终引导的还是整体收益率水平。在短端收益率被央票锁定的情况下， 最终还是会通过倒逼机制引导市场的加息步伐及预期。从配臵上看，短期内的市场波动不可避免，受资金抽紧及加息预期的影响，浮息债依然具备较好的配臵价值，建议择机增仓， 待加息预期实现后再逐步拉长久期。

　　一、 宏观经济分析及展望

　　1.1 新增信贷及货币供应低于预期

　　新增信贷缓步回落，非金融机构中长期贷款占比跌至新低。5 月份新增信贷5516 亿元，较4 月份减少了1880 亿。从分项数据看， 减少的量基本上来自于非金融机构贷款（短期及中长期分别减少650 及1150 亿），其中非金融机构中长期贷款已经小于居民中长期贷款新增量，且其占比已经创08 年以来的新低。


　　信贷收缩主要源于监管控制。对目前的信贷数据所必须涉及到的一个重要的判断是：本次新增信贷的萎靡，究竟是源于需求的不振还是供给受控？这将是判断下一阶段资金面的重要前提。从票据贴现利率来看，自5 月初以来，票据贴现利率持续抬升，目前已经创出4-5 月份以来的新高。信贷价格的抬升，表明市场需求是占据上风的。我们认为，银行层面上供给受限可能更好的解释目前新增信贷的下滑。

　　近期出现的存贷比日均考核及资本充足率新规的传言如果属实，那么前期银行那种月末拉存款，月初释放的手法将面临较大的挑战，这意味着要么资金要以存款的形式更长久的驻留在表内，要么贷款增量面临大幅收缩的困境，否则难以满足日均考核的要求。在存款无法持续增长的情况下，5 月份的信贷收缩也就不难理解。如果未来政策持续从严的话，这轮监管新政将导致下半年新增信贷持续维持在较低的水平。


　　结合存款数据分析，5 月份新增信贷11100 亿，显示存款数据较4 月份有所复苏，但如果剔除新增的3530 亿财政存款，新增存款为7569 亿元，涨幅较大的主要来源于居民存款的由负转正。5 月下旬资金面的抽紧，从直接原因上看，主要来源于所得税清缴导致了财政存款对其它资金的挤占效应，受贷存比限制的影响，新增存款低迷导致了信贷增长乏力，进而引起实体经济与银行系统资金面的全面收紧，追根溯底而言，还是源于负利率引起的存款流失。


　　5 月份缴税因素导致了资金面的抽紧，反映在存款层面上显示为财政存款高增与对银行存款的挤占。


　　M2 增速创新低，但不具备参考性意义。尽管存款数据有所复苏，但5 月份M2 增速（15.1%）依然创下近30 个月以来的新低。从资金流向看，继4 月份存款流出后，5 月份资金开始向活期及准货币转移，导致5 月M1、M2 各净增长2533 亿及6015 亿，但从增速上看，这两者依然延续下滑趋势。

　　我们认为目前的M1、M2 统计指标已经在一定程度上失去其监控流动性的意义，原因在于市场资金的脱媒化愈演愈烈。居民及企业存款与同业存款之间的频繁流动不仅造成了存款月度数据波动激烈，且导致M2 虽低于目标但表外资金却持续充裕的现象。

　　我们认为，目前的货币政策，对资金面形成了两极分化的趋势： 一方面资金寻求规避负利率的途径而出现存款搬家与脱媒化现象； 另一方面，在前期存准率大幅提高及存贷比监管日趋严厉的情况下， 银行间资金面越来越脆弱，资金面持续紧张及大幅波动现象频繁发生。


　　食品价格向上偏离，非食品价格反季节的趋势特征尚未发生改变。5 月份的CPI 符合我们的预测。从数据公布后的反应看，整体市场表现平静，本次CPI 创新高基本上落在市场的预期之内。从1-5 月份CPI 的整体走势看，尽管食品同比持续高涨，但环比波动幅度基本符合季度性趋势，仅仅向上略有偏离而已；而非食品方面，则体现出较强的反趋势性特征，不仅大幅偏离历史趋势，且前5 月均呈连续上涨趋势。


　　趋势是否会反转？5 月份体现出来的一个新的特征是国内食品价格不确定性正趋于加大，国外大宗商品也尚未实现预期下滑。从历史趋势上看，5-6 月份一般是食品及非食品价格的下跌期，虽然商务部数据显示6 月份前两周的蔬菜价格出现大幅下滑的趋势，但猪肉价格近期却出现持续走高的趋势，且进一步带动蛋、禽、水产品类价格上涨。两者角力，最终6 月份食品价格能否实现季度性下滑， 尚存一定的不确定性。


　　而从非食品看，5 月份的进口已经显示大宗商品进口价格尚未跟随国际商品市场下滑，我们认为，未来国际大宗商品能否延续下滑趋势尚存在一定未知数，即使未来能够带动我国大宗商品价格出现回落，其幅度有多大也值得商榷，寄希望于目前的非食品能够回复到历史均值甚至拉动下半年CPI 下行，我们认为可能性较低。

　　根据现有的数据及趋势预测，在6 月份翘尾创出新高的情况下， 我们认为6 月份CPI 突破6.0%的可能性极高。本轮的数量型调控很可能难以抑制利率调升的步伐，整个6 月份7 月初的加息预期依然存在。


　　2.1 政策面及公开市场

　　受存准上调的影响，上周公开市场净投放资金1180 亿，其中， 当周到期资金1200 亿，票据发行20 亿，无正回购操作。其中，三个月及一年期央票各地量发行10 亿，本有报需求的三年期央票再次停发，而三个月央票发行收益率更是小幅上调8BP 达到2.9985%。


　　尽管央行先提存准率，但加息预期并未消除，反而受资金面紧张的影响，二级市场央票收益率全线抬升，一年期央票利差已经超过30BP，而三个月央票利差更是达到了56BP。周四三个月央票发行利率抬高8BP，虽然对居高不下的倒挂利差影响不大，但这透露出一种信息，即央票发行利率已经开始松动，虽然幅度很小，但不可能仅动一次就结束，接下来可能还将持续抬升；而且，三个月央票既然动了，一年期央票不可能纹丝不动，也必将跟着调整，这对二级市场将产生进一步的引导作用，二级市场肯定走在一级市场面，最终又回到1-2 月份那种二级倒逼一级加息的局面。


　　流动性干涸之困将至少持续至季末。受存准上调的影响，让本就抽紧市场雪上加霜，隔夜回购小幅抬升16BP 至3.9849%，七天回购大幅上涨210BP 至6.7066%，跨季末的21 天回购更是达到7.04% （抬升238BP）的高位。由于缴款日在20 日，加上季末临近，我们判断这轮资金紧张将持续整个6 月份。


　　一级市场方面，上周发行的10 年期国债再次超出市场预期，中标利率为3.99%，创08 年降息以来的新高，认购倍数为1.78 倍，显示需求尚可，但受资金成本大幅上升及存准上调的影响，整体现券收益率均出现一定幅度的抬升，最终导致本期10 年期国债超出市场预期水平。

　　而周末发行的1 年续发国债（剩余期限9 个月）最终加权利率达到3.9576%，边际最高及最低利率分别为4.0821%及3.6041%，已经大幅脱离基本面，认购倍数为0.66（计划发行200 亿，实际发行133.5 亿），部分流标，资金紧张及认购不足是导致本期国债中标利率超出基本面的主要原因。

　　中长端收益率刚性已被打破。从存准率抬升对现券市场的传导途径来看，存准率抬升导致资金面全面收紧，进而影响到配臵需求， 推高一级市场中标利率，从而引导二级市场整体上行。前5 个月中

　　长端收益率持续维持稳定甚至小幅下滑的趋势已经被打破，近两周来，中长端收益率已经开始抬升，收益率曲线较前一周呈整体抬升趋势。国债和金融债涨幅较大的主要集中在3 年以内短端，分别抬升16-55BP 及22-42BP，5年以上长端则分别抬升4-12BP 及7-13BP。

　　Shibor 浮息债点差继续拉大。本次存准率对前期持续下滑的Shibor 浮息债有所提振，尽管价格较前期小幅下跌，但Shibor 基准持续提高。我们认为，前期市场对Shibor 的抛售主要源于Shibor 债易于变现的特性及Shibor 定价将进行改革的传言。但从整体看，即使未来没有加息，但资金面会出现较大幅度的放松的可能性依然较小，在通胀维持较高水平的情况下，固息债收益率水平难以有较大的下降空间，且政策紧缩的预期还将长期存在。我们认为相对于固息的定价，Shibor 浮息债的优势还是较为明显的。


　　信用市场方面，上周存准率上调及三个月央票发行利率抬升导致了资金面紧张及加息预期进一步加强，信用债收益率在延续抬升趋势后，交易性买盘有所恢复，但整体而言，无论短融或中票，成交清淡，收益率较前一周大幅抬升。1 年以内中票及短融整体抬升35-47BP，2-7 年中票也有10-22BP 的抬升幅度。


　　虽然通胀符合预期，经济下滑也没想象般严重，但市场预期较重的加息并没有实现，取而代之的是存准率的再次上调。我们认为， 本次存准率的上调的背景，是在信贷低增，资金面紧张氛围尚未消除，市场基本没有预期的情况下宣布的，造成了市场收益率的整体上移。

　　加息悬念依然存在。我们偏向与认为存准率的抬升并非加息的替代政策。即使短期内加息预期有所消退，但存准率的上调最终会通过资金面抽紧，向一二级市场传导，最终引导的还是整体收益率水平。在短端收益率被央票锁定的情况下，最终还是会通过倒逼机制引导市场的加息步伐及预期。从配臵上看，短期内的市场波动不可避免，受资金抽紧及加息预期的影响，浮息债依然具备较好的配臵价值，建议择机增仓，待加息预期实现后再逐步拉长久期。

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　　招商银行总行

　　刘俊郁

　　2011-6-22