瑞银中国经济评论：没在“硬着陆”

　　市场最近越来越担心中国经济会“硬着陆”，但最新的宏观数据表明，中国的经济增长仍然强健。最新的PMI、工业生产和固定资产投资数据印证了我们关于去库存正在进行的观点。我们认为货币信贷政策并没有收得太紧，而且在今年剩余时间里不会比现在更紧。同时我们预计保障房建设将支撑今年的整体房地产建设活动。因此，我们认为当前的增长放缓只会持续几个月，并且随着去库存结束、保障房建设升温，我们预计经济的环比增速将在三季度反弹。在CPI通胀尚未见顶的情况下，我们仍预计今年会再加息两次，并且两次均会在未来3个月之内发生。

　　经济增长

　　5月份工业增加值较去年同期增长了13.3%，强于预期。经季节调整后，我们预计5月工业生产较4月有所反弹，这与PMI数据中新订单/库存比率的改善相吻合（见图1&2）。引领反弹的是轻工业，尤其是纺织业，但非金属矿产、黑色金属及运输设备等行业也环比回升。5月份固定资产投资较去年同期增长了26.7%，增速高于一季度的25%和4月份的26%。其中，制造业和房地产投资涨幅居前，而基建相关的投资似乎有所放缓。5月房地产投资同比增长了35.4%。工业生产同比增长仅略微放缓而固定资产投资加速增长，这与近期PMI和工业库存数据传递出的信息是一致的，即：去库存正在进行。

　　通胀

　　5月份消费者物价指数 (CPI) 同比上涨5.5%，符合市场预期。由于猪肉价格的上涨抵消了蔬菜价格的下跌（猪肉价格同比飙升40%），当月食品价格同比上涨11.7%。猪肉价格在2010年5月触及最低点，这抑制了生猪的生产并导致今春猪肉产量显著减少。我们预计未来几个月随着猪肉价格大涨刺激生猪养殖，猪肉供求形势将会有所好转。

　　不过，基数效应以及最近的旱情预计会推动CPI通胀率在6月份达到6%、7月份仍接近6%，然后在秋季晚些时候，基数效应消散、夏粮丰收将会拉低食品价格通胀。中部地区的旱涝灾害有可能会使食品价格见顶的时间推后，并令CPI在更长一段时间内高居不下。在通胀预期高企、实际存款利率明显为负且投入品成本的上涨尚未充分传导的情况下，我们预计非食品通胀将在今年剩余时间里继续攀升。但是，随着食品价格通胀回落、并且一些价格管制的持续，我们预计到年底时整体CPI通胀率将回落至4%，而2011年的平均通胀率将达5%。

　　房地产行业

　　5月份新开工面积同比增长22.2%，而房地产销售面积同比增长了18.5% （见图6）。基数效应对5月份数据有一定影的响，但经过季节调整后，房地产销售较上月环比反弹，而新开工和在建面积则企稳。市场上一个普遍的担忧是：在保障房建设抬头前，商品房建设会在调控政策的重压下急剧下滑，从而导致整体房地产建设活动下跌。迄今为止，商品房新开工和在建面积的数据表明，这种情况尚未发生，并且未来几个月看来也不大可能发生。根据官方媒体报道，截止5月底，在1000万套保障房建设目标中，地方政府的平均开工率为34%。在6月11日召开的保障性安居工程工作会议上，中央要求地方政府在未来几个月加强保障房的土地供给、融资及建设进度。我们仍预计2011年三季度是保障房开工建设的高峰期。

　　政策展望

　　虽然我们意识到很多人都指出国内信贷紧张、外部经济增长前景黯淡，因此呼吁暂停或反转目前的宏观政策基调，但我们认为最新的数据并不支持对经济增长“硬着陆”的担忧。我们认为，眼下经济基本面并没有提供足够的、有效的理由使得央行停止加息，因此，我们仍预计6月份将加息25个基点，在7或8月份再加一次息（25个基点）。尽管加息预计不会对贷款增长和经济增长产生太大影响，但我们认为利率水平的继续正常化对于抑制通胀、纠正资金错配而言十分重要。

　　中国最重要的货币政策工具当然是信贷额度管理。虽然近几个月商业银行的人民币贷款增速有所放缓，但我们估算新增信贷流量/GDP比率在4-5月份已经反弹（见图7&8）。此外，可获取的数据显示，“社会融资总量”放缓的程度可能并没有银行信贷那么剧烈。最重要的是，尽管我们认为政府将保持“紧缩”的基调，但其最初设定的人民币新增贷款净额及社会融资总量目标（预计分别在7-7.5万亿元和14万亿元）却并不算“紧”，实际上从流量的角度看，还给下半年留出了一些放松的余地。

（本报告由瑞银证券亚洲有限公司编制 作者：经济学家 汪涛）

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