招商银行总行：美国不会面临主权信用危机(图)

　　国际市场评论

　　一宏观经济回顾与展望美国不会面临主权信用危机

　　在日本和中国前景展望被下调后，美国的前景展望也于上周被下调，消息一出，全球金融市场震动，主权信用风险成为市场的一大焦点。

　　尽管看空美国的观点在内地颇有市场，但实际上无论从任何角度来看 ，美国都不大可能遭遇融资危机，也更谈不上信用危机。

　　在债务结构方面，如果单纯看债务绝对规模的话，美国无疑是全球第一，但其相对债务规模政府净债务占GDP 的比重，并不比其他国家更突出。日本政府的净债务比率远远超过美国，但日本并未发生过危机，甚至日本公债一直被认为是稳健的，而西班牙的该比率尽管较低，却也处在危机爆发边缘，可见债务占GDP 的比重， 并不能成为一国是否爆发债务危机的决定性因素，政府对债务品种和期限的合理安排，以及融资能力，更为重要。

　　而在外资占总债务比重方面，美国也并非想象的那么糟糕。目前美国未到期国债中，由国内机构和个人持有的占比高达58.5%， 海外私人投资者持有占比为7.5%，海外官方持有占比为36%。这一比例远低于多数新兴市场国家，风险系数并不高。

　　更为重要的是，美元在国际货币和贸易体系中的核心地位，决定了美国不会陷入债务融资的困境。

　　尽管近年很多经济体在推动外储多元化和贸易结算本币化，但实际效果都有限，并没有动摇美元作为唯一国际货币的地位，因此， 美国政府发行的美元，通过不平衡的贸易结构一旦流通到海外市场， 必然会成为海外经济体，特别是新兴经济体追逐和持有的对象，以用于国际收支、应对突发需求、构成外汇储备等。

　　而这些在海外沉淀下来的美元，必须要有一个安全可靠的投资场所，放眼全球来看，除了美国国债市场，没有任何一个其他市场具有这样的容纳度、稳定性和安全性。黄金、原油、大宗商品等市场，虽然具有战略价值，不过市场容量有限，一旦大量资金进入， 势必引发剧烈的涨跌，私人投资者或可承受这样的风险，但显然不适合官方储备投资。而且，美国自身强大的综合实力，决定了美债长期以来都是投资者优先选择的避险工具，这在历次金融危机和地缘紧张局势中，都可以得到验证。

　　实际上，美国国债几乎是海外官方美元储备的最优选择，于是， 一个自我循环的美元回流机制就此建立并得以持续。换句话说，只要美元保持国际货币的地位不动摇，那么这种回流机制就不会断裂， 美国就不会陷入债务危机。我们相信，至少在可预见的阶段内，这种回流机制依然会运转良好。

　　因此，美国前景展望下调，象征意义大于实际意义，我们认为这只是评级公司的一次“技术性动作”。

　　相反，我们认为真正的危险来自于欧洲，尽管欧元近期涨势如虹，但真正的利好除了加息之外几乎没有，而希腊最早可能在今夏即面临债务重组的风险，欧元加息又使得各成员国市场利率水涨船高，市场现阶段对这些风险的忽视并不代表风险已经消失。

　　二美国债券市场


　　美国债市方面，收益率曲线再次变动很小，其中10 年期国债收益率下跌2 个基点，收于3.39%；2 年期国债收益率下跌3 个基点，收于0.66%。互换利率曲线也呈相应变动，其中10 年期互换利率下跌6 个基点，收于3.46%；2 年期互换利率下跌4 个基点， 收于0.84%。


　　10 年期美债收益率上周继续下探，但幅度有限，似已寻获支撑。从技术图表观察，该收益率已经十分接近去年4 季度开始的一条上升趋势线，有机会触底反弹。考虑到当前并无特别支持美债的利好因素，我们认为近期下跌只是收益率上涨途中的一次技术性回调，下行空间有限，企稳后料将很快反转向上。

　　三国际汇市

　　美指破位下行

　　美元指数上周再次大幅下滑，跌破了此前我们提及的强支撑74.10，技术上出现破位，这意味着美指打开了进一步下行的空间。

　　短期来看，美指下方的支撑位于73 附近，这是基于大型调整通道有效的假设前提，理论上美指有机会在这里展开反弹，但假如美指过于疲软，跌破73，则有望测试历史低点70 一线。


　　人民币中间价上周继续保持强劲高开势头，已经逼近6.51 关口，从趋势来看，4 月份破6.5 的几率很大。

　　市场近期盛传人民币近期可能会出现一次性大幅上升，但正如我们上周分析的，中国不会允许人民币一次性升值，除经济原因外， 现有的中间价制度，已经有足够的空间允许人民币加速升值，而不用采取一次性的手段。

　　不过在人民币中间价连续高开的刺激下，海外NDF 升值预期明显抬头，与境内DF 的利差近期明显拉宽，这再次给套利交易提供了机会，如果中间价高开的势头持续的话，我们预计两者的利差将会进一步拉大，甚至可能会达到1000 点左右。


　　在美国前景展望的消息出台后，欧元一度大幅下跌，并跌破了今年1 月以来的上升趋势线，给人以破位下行的假象，但这其实不太讲得通，因美国展望下调后，资金应出逃美元流入其他资产。

　　不过，欧元很快企稳反弹，而且势头猛烈，有关希腊将重组债务的消息也未能打压欧元，这看起来更加令人费解。

　　从技术上来看，欧元之前的暴跌属于“假摔”，即假突破，涨势并未结束，尽管一些指标表明欧元超买现象已经十分严重，但本着顺势而为的原则，预计欧元仍有上行空间，在有效跌破上升趋势线，不宜强行入场做空。

　　支撑位：1.4480、1.4350、1.4230 阻力位：1.4710、1.4820、1.4900



　　在欧元强劲涨势带动下，英镑上周同样出现大涨，此前我们一直预期的英镑喇叭口形态并未实现，已经失败。

　　技术上来看，英镑对上轨压力的突破，已经打开了新的上行空间，短线可继续看高一线。

　　支撑位：1.6450、1.6350、1.6150 阻力位：1.6640、1.6860、1.7050

　　5）日元长期升值趋势仍在延续

　　美元/日元上周再次收出阴线，显示日元涨势强劲，也证明此前4 年来的长期趋势线的有效性。

　　预计美元/日元仍将延续下行趋势，有进一步向下的空间，但随着汇价再次临近80 关口，官方干预的风险也将再次上升，因此日元汇率近期的波动风险将会显著上升，不过我们预计下一次干预将可能只有日本央行一家采取行动。


　　澳元上周继续大幅上涨，汇价屡创新高，目前上方已无特别清晰的技术阻力位，可继续看涨。

　　当前澳元的强势已经难以用CRB 指数来解释，CRB 指数近期维持高位振荡，与澳元屡创新高已形成背离，应是澳元的高利率优势持续激励澳元走高。






　　编制说明：

　　1、为了及时评估与准确预测人民币市场利率和人民币汇率的走势，我行特编制人民币货币互换回报率监测表，并每周通过《招银汇市评论》予以公布。

　　2、假定人民币货币互换通过人民币NDF（即境外非本金交割的远期结售汇）市场对冲人民币与美元的汇率风险，以美元LIBOR 和SWAP 利率作为美元收益率的基准，在此基础上计算人民币与美元互换的回报率。

　　3、通过比较人民币货币互换回报率和境内人民币掉期利率的高低，我们将能判断人民币升值压力的大小。如果人民币货币互换回报率高于境内人民币掉期利率，则应持有美元；如果人民币货币互换回报率低于境内人民币掉期利率，则应持有人民币。

　　4、值得注意的是，人民币实际升值幅度并不和人民币NDF 市场保持一致。通过人民币NDF 市场进行套期保值并非最佳做法。如果不通过人民币NDF 市场套期保值，保留相应的风险敞口，你可能获得更高的人民币货币互换回报率，但要承担人民币过度升值的风险。

　　5、上述人民币货币互换回报率监测表仅供投资参考，在实际投资过程中，必须结合更多的市场信息，才能作出最佳的投资决策。

　　招商银行人民币贸易加权汇率指数


　　编制说明：

　　1、为了监测人民币兑国际主要货币的升跌情况，反映我国进出口的汇率条件，我行特编制了招商银行人民币贸易加权汇率指数，并每周通过《招银汇市评论》予以公布。

　　2、招商银行人民币贸易加权汇率指数是对人民币兑中国十大贸易伙伴货币的汇率进行指数化并加权制作而成，加权的权重采用上年度的中国十大贸易伙伴的进出口额在中国进出口总额的比重，其中，美元的权重是中美进出口额在中国进出口总额的比重与非十大贸易伙伴的进出口在中国进出口总额的比重之和；东盟的货币以新加坡元作为代表。每当权重调整时，我们对人民币贸易加权汇率指数进行适当的平滑处理。

　　3、招商银行人民币贸易加权汇率指数的基期设定为2005 年1 月3 日，即2005 年1 月3 日的人民币贸易加权汇率指数为100。2006 年12 月29 日，人民币贸易加权汇率指数指数值为107.2492 点，则意味着人民币兑中国十大贸易伙伴货币相对于基期升值了7.2492%。

　　4、招商银行人民币贸易加权汇率指数通过路透信息网络（Reuters）、彭博信息网络(Bloomberg)、中国债券信息网(https://www.chinabond.com.cn)和招商银行一网通（https://www.cmbchina.com）等信息平台发布。其中，路透的报价代码为CMBCNYIG； 彭博的报价窗口为CNMB。

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　　招商银行总行

　　刘东亮

　　2011-4-26