通胀预期主导债券后市

　　在新债供应密集、季末资金趋紧以及通胀担忧未除的背景下，机构在一级市场拿券的需求有所弱化。3月30日，国开行最新招标的10年期固息金融债和5年期盯Shibor浮息债双双遇冷，中标利率明显高于机构预期。分析人士指出，目前机构对于物价走势的判断出现显著分歧，而通胀以及政策形势的明朗化，将是未来债市出现趋势性行情的前提。

　　中标利率双双高于预期

　　3月30日，国家开发银行招标发行了2011年第二十期、第二十一期金融债，由于机构心态谨慎，两期债券中标利率双双高于此前市场预期。

　　根据此前发行公告，11国开20为10年期固息金融债，计划发行额150亿元，设立基本承销额；11国开21为5年期浮息金融债，计划发行额200亿元，基准利率为3月期Shibor。中债网发行快报显示，11国开20中标利率为4.50%，高于此前市场预测均值4.47%，且高于4.48%的29日中债估值水平；11国开21中标利差为-15BP，亦高出此前机构-19BP的预测中值和-18BP的中债估值水平，最终票面利率落在4.08%。此外，据业内人士透露，当期浮息债认购倍数仅为1.55倍，为今年以来国开行浮息债最低认购倍数；而当期固息债则由于中标利率高于预期，认购倍数达到了2.48倍。

　　对于当日国开行金融债招标遇冷的原因，交易员表示主要有三方面因素：一是近期金融债供给较多，机构需求有所下降；二是本次招标临近季末考核时点，商业银行留存现金意愿增强；三是3月份即将结束，市场对于CPI关注度上升。在通胀压力仍大而整体流动性仍然宽松的背景下，有机构担心4月份货币紧缩政策会继续加码，因而拿券心态也趋于谨慎。

　　通胀预期主导债券后市

　　经过2月中下旬以来的反弹之后，当前债券收益率进入窄幅整理阶段。与此同时，由于对未来通胀形势的判断不同，机构对于未来货币政策取向以及债市趋势的看法也出现了不小的分歧。

　　目前来看，机构普遍预期二季度物价将保持高位运行，对通胀形势判断的分歧主要出现在下半年。有观点认为，由于经济增速环比下降、翘尾因素在下半年逐步回落，下半年物价将稳步回落。持此观点的机构认为，货币政策继续紧缩的必要性已经下降，即使短期内再有新的紧缩性政策出台，也不会对债市构成实质性冲击，因而债券市场开始进入主动配置阶段。

　　空方观点则认为，由于本轮物价上涨存在结构性因素，下半年物价可能会维持在较高水平，而且中国已经进入通胀长期化阶段。在这一基础上，包括公开市场净回笼、上调存款准备金率、加息等手段在内的紧缩性措施仍将会被密集使用，因而债市投资仍需谨慎。

　　然而，在现有数据及分析框架下，两种观点似乎都不无道理。分析人士表示，鉴于短期市场分歧及政策博弈不可避免，机构心态仍将以谨慎为主，前期一边倒的局面难以再度出现。未来债市若要出现趋势性走势，需等待通胀形势及政策面明朗化。

　　3月份以来部分国开债招标情况

　　名称招投标日期期限(年)中标利率(%)中标利差(%)最终票面利率(%)基本承购总额(亿元)招标总量(亿元)认购倍数

　　11国开14 3月10日 5 3.99 3.99 62.5 137.5 1.75

　　11国开15 3月11日 3 3.83 3.83 62.5 137.5 1.41

　　11国开16 3月17日 7 4.25 4.25 62.5 137.5 1.88

　　11国开17 3月18日 7-0.15 4.05 0 200 4.54

　　11国开18 3月23日 5 4.02 4.02 64 136 1.76

　　11国开19 3月23日 5 0.72 3.72 64 136 1.56

　　11国开20 3月30日 10 4.5 4.5 68 82 2.48

　　11国开21 3月30日 5-15 4.08 0 200 1.55

　　作者：葛春晖 (来源：中国证券报)