艺术品类证券化：如何避免击鼓传花？

　　真伪、估值、退出机制、爆炒以及监管这些都是这项金融创新所需解决的问题

　　3月3日，天津文化艺术品交易所（下称“天津文交所”）公布了第二批艺术品份额的中签号，据此测算这批八只份额申购资金达20多亿元，而第一批2只份额的申购资金只有2000多万元。短短1个多月中，参与艺术品份额申购的资金膨胀了100倍，而这只是开始。

　　最先入场的投资者们正经历着交易盘中几乎每日要么涨停要么跌停的心跳，他们并没有意识到或者根本不屑于艺术品类证券化的风险。

　　第一财经日报《财商》采访诸多行业人士总结出，当前艺术品类证券化主要存在这样的软肋乃至风险：一是谁来鉴定艺术品的真伪；二是艺术品的估值，尤其是在金融市场上的定价；三是如何退出；四是如何避免击鼓传花；五是谁来监管。

　　风险1：真伪难辨

　　艺术品份额交易最大的风险莫过真伪，如果是假的，那么艺术品份额交易市场崩盘不是没有可能。

　　上海一位拍卖公司负责人曾私下告诉记者，目前市场上拍卖出的一半的字画可能是假的，甚至一些老字号的拍卖行也不例外，原因在于《拍卖法》将拍卖商品的真伪交由购买者负责，而非拍卖行。

　　“我们的鉴定流程是艺术品先交由天津市文物局售前审批，然后由两家鉴定机构出具鉴定证明。” 天津文交所市场部负责人王命达对本报记者表示，目前合作中的两家鉴定机构是中华民间藏品鉴定委员会天津分会和文化部文化市场发展中心艺术品评估委员会，当然也会根据上市品种辅以其他的鉴定手段。

　　上述两家鉴定机构前者于2005年12月成立，后者于2006年5月成立。

　　上海东方厚宝收藏公司总经理卢冠霖对本报记者表示，若论权威性而言，自然是国家文物鉴定委员会最为权威，作为交易所完全应该请该机构来鉴定，而上述的较为民间、松散的鉴定组织有时还可能受到利益的左右。

　　“艺术品的鉴定永远都存在模糊性。”上海市收藏协会副会长宣家鑫对记者表示，上市的艺术品应该以活着的艺术家为主，如果艺术家已经过世，没人敢担保艺术品的真伪。

　　但目前天津、深圳文化产权交易所上市交易的艺术家白庚延、齐白石和黄宾虹均已过世。

　　卢冠霖也表示：“即便是国内瓷器界最权威的两位老先生有时对某些艺术品的意见也并不一致。”

　　风险2：价值难断

　　在确定了真伪之后，一件艺术品又该如何估价呢？

　　关于艺术品定价，学术界有两种长期争论的观点，争论主要集中在艺术品有无均衡价格，是否可以预测等。

　　国信证券金融工程研究员董艺婷对本报记者表示，艺术品的交易价格标杆通常是在拍卖会上产生的，一些艺术品投资指数就是根据这些公开拍卖交易价格编制而成的。

　　“梅·摩指数”创始人之一梅建平认为，决定当代艺术家作品的价值一般有四个因素——市场大势、不同流派、个人创作力和创作阶段，科学的定价方法就是把这些相关因素尽可能定量化。

　　梅建平2003年起开始关注中国艺术品市场，但至今只推出书画和瓷器艺术品指数。他对中国的艺术品市场有个比喻——很多人在“用三聚氰胺来做奶油蛋糕”。在他眼里，中国艺术品市场简直是“假”的一条龙：先是造假;然后是拍假;最后是假拍。

　　卢冠霖对本报表示，国外金融机构在做艺术品鉴定和估价时可参考数据的比较系统，可以查到最初出自哪个画廊、成交价格，但中国没有这样的数据库。

　　至于目前国内对上市艺术品的估值更没有统一标准。“艺术品是一种特殊的商品，上市公司股票以一定市盈率发行，按照企业每年盈利摊薄，但艺术品不行。”宣家鑫指出，“白庚延的画由500万元炒到4000万元，是不是值这么多钱，没人能确定。”

　　“艺术品份额的价格从1元上涨到6元，而且这还不是最终成交价格。” 中央美术学院艺术市场分析中心主任赵力也表示，对一张画的价格有一定判断，但对于拆分以后的份额波动形态的价格确实没有经验，很难说合不合理。

　　其实，目前国内艺术品估值体系的欠缺，从艺术品抵押融资就可以看出来，这在国外并不新鲜。虽然2009年以来，国内一些担保机构及银行开通了书画金融按揭服务或艺术品免息分期付款业务，但这都属于买的环节，国内变现的渠道主要是拍卖。

　　风险3：如何退出？

　　既然是类证券化上市，那么艺术品份额也存在退市问题。

　　“退出机制有两种，一种是要约收购，一种是期满交割。”王命达告诉记者，如果明确了存续期，到期后进行竞价拍卖交割，竞价交割底价为该份额历史交易最高市值与历史交易最低市值的平均值；另一种无定期的产品可以要约收购形式退市。

　　天津文交所的规则显示——当单个投资人持有的同一份额标的物的份额达到发行总量的67%时，触发要约收购。

　　但谁会冒那么大的风险去要约收购呢？以天津文交所目前在交易的两只份额为例，上市不到20个交易日即翻了7倍，远远超过上市前的评估价。

　　深圳文化产权交易所总经理建东也指出，理论上会存在无限期上市交易作品，但实际中不可能存在无限期。“并不像上市公司业绩好坏决定退市，艺术品份额退市主要由全体投资人意愿决定。”

　　建东向记者列举了可能退市的多种情形：一是有存续期挂牌交易产品，到期不展期自行退市；二是三分之二以上权属人要求退市；三是通过拍卖退市；四是有一致行动人要约收购实行退市；五是可能会出现一些不可抗力因素造成退市。

　　但无论哪种退市方式，都可能存在退市成交价格低于当时市值的情况。王命达也坦言：“这就是市场风险。”

　　“按照常规，艺术品投资时间太长或太短都不合适。”宣家鑫认为，艺术品份额上市周期应该在三年左右比较合适。

　　风险4：击鼓传花？

　　有无合理的退出机制，直接关系着谁会接爆炒的最后一棒的问题。

　　目前在天津文交所交易的《黄河咆啸》和《燕塞秋》两只份额上市首日涨幅分别达103%、91%，春节过后，两只份额又连续四天开盘封死涨停，但在2月23日和24日连续两天遭遇跌停。

　　不是涨停就是跌停，艺术品份额交易玩的就是心跳，这样令人心跳的市场走势也导致换手率高得令人瞠目结舌。1月26日《燕塞秋》换手率高达151.2%，而到了2月23日，该份额的换手率高达394.16%。

　　高换手率背后是越来越多的资金参与，1月26日《黄河咆啸》和《燕塞秋》的中签率分别为45.524%和47.135%，但是3月11日上市的8只份额中签率都在3%以下，参与打新资金已达20多亿元。

　　对此，董艺婷对记者表示，流动性泛滥的当前，有这么好的交易品种，大资金肯定会蜂拥而去的。

　　天津文交所网站披露的交易信息显示，有多个投资者多次出现在某日买入或卖出金额的前五名中。

　　以后四位代码为4174的投资者为例，3月1日买入《黄河咆啸》1025手，位列买入第二名，但又卖出1000手，位列卖出第四名；同日，该投资者还买入《燕塞秋》630手，位列买入第二名；另外，该投资者还出现在2月28日的《黄河咆啸》的买入及卖出前五名。

　　百度贴吧中有一个帖子称在2010年5月天津文交所开设的仿真交易盘中出现异常大笔交易，疑有人在操控。

　　董艺婷表示，规范性问题肯定有，交易所系统貌似也不怎么好，那么点资金就已经出现过技术停牌了，但因为市场不大又是公开交易，所以没必要用“操纵”来定性。

　　不过董艺婷也表示，除非有些投资者能操纵交易所的技术停牌，那是过分的。

　　天津文交所不仅在2月21日出现技术性停牌，两项份额的首日交易统计中后三列数据竟然出现了差错。还有或许是因为赚钱效应，竟然出现了假冒交易所的网站。

　　风险5：监管缺位

　　作为一种金融创新，开始不规范是难免的，但没有明确的监管似乎难以说得过去。

　　据新华社《瞭望东方周刊》调查，天津文交所目前受天津市政府直接监管，尚无配套的监管体系，且天津文交所实为民营房产公司控股的民营企业。

　　那么，上海、深圳两家文化交易所呢？

　　“行政上级是有的，但没有业务指导，监管更谈不上。”建东告诉记者，微观市场的创新都是自下而上的，最后当市场凸显了一定的风险才谈得到具体监管的安排和落实，现在谈这个问题还为时尚早。

　　上海文化产权交易所总经理张天介绍：“目前各地的产权交易监管方式分为两种，一种是监管与交易分离模式，除交易所外还有独立第三方监管机构；一种是交易所和监管机构一体模式，大部分省市基本是交易和监管一体。”

　　张天告诉记者，只有上海有独立的“三位一体”监管体制，即会员委托代理制、交易所自律与第三方产权监管机制，上海产权监管市场已经运行了15年左右，已经非常成熟。

　　“在目前的情况下，宜先进行产权组合产品的创新，而不宜进行证券化产品的交易。”张天表示，并不反对艺术品类证券化的发展方向，只是艺术品证券并没有相关法律法规依据，目前尚不具备推出的条件。