债券收益率与资金利率双双上涨 债市承压走熊

　　本报记者 葛春晖

　　去年底以来，连续的存款准备金率上调使得银行体系的流动性频频捉襟见肘。而商业银行作为债券市场上的需求主力，其资金面的整体趋紧也成为这一阶段债市走熊的一大主因。分析人士认为，在货币紧缩仍未结束的背景下，商业银行新增存款中可投资债券

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　  债券收益率与资金利率

　　双双上涨

　　伴随着货币政策基调由“适度宽松”转向“稳健”，央行去年10月以来实施了包括加息和上调准备金率等一系列紧缩性措施，以回收一度过分充裕的银行体系流动性。从资金利率反映的市场资金面情况来看，这些措施取得了非常明显的效果。截至2月25日，2011年2月份银行间7天期质押式回购加权平均利率的月度平均水平为3.80%，较2010年10月份的1.99%上涨了179BP。

　　商业银行是银行间债券市场上当仁不让的主力军。据中国国债登记结算公司统计，截至2011年1月末，银行间债券市场上债券托管总量为20.1万亿元，其中，商业银行托管量高达14亿元，占比接近70%。可以说，除了经济基本面以外，商业银行资金面决定着其债券投资行为，进而决定着债券市场的方向和债券收益率的运行轨迹。

　　在这一逻辑关系下，银行资金面的趋紧就意味着债券市场的走熊。事实也是如此，在资金利率走高的近几个月内，债券收益率曲线也整体上行。中债网数据显示，截至2月25日，银行间市场上1年、3年、5年和10年期国债收益率分别较去年10月29日上行98BP、74BP、48BP和19BP。与此同时，从期限结构来看，短期品种收益率上行幅度明显小于中长期品种，这也反映出在管理层继续收紧流动性的预期下，商业银行流动性管理意识增强，久期约束倒逼银行配置需求从长端转向短端。

　　商业银行弃债保贷或成常态

　　存款准备金率的频繁上调是资金利率大幅上升的重要推手。一般来说，每次加息可导致银行资金成本上升约13BP。那么R007去年10月份以来的涨幅中，除了去年12月和今年2月两次加息导致银行资金成本上升约26BP外，其余的153BP升幅大多源自期间的多次上调存款准备金率。

　　由于央票一二级市场利差短期难以收窄，公开市场到期量无法有效对冲，预计央行仍将利用上调存款准备金率的方式对流动性进行回笼。分析人士指出，在法定存款准备金率频创新高的背景下，商业银行资产结构的被动调整给债券市场带来的影响不容忽视。

　　兴业银行资深经济学家鲁政委表示，分析大型银行有关数据可以发现，在法定存款准备金率持续提高至空前高位的情况下，银行资产方对于贷款的配置仍持续显著上升，但债券配置比重则被持续压缩。这意味着，面对今后每一次法定存款准备金率的上调，银行都需要抛售债券资产来缴纳准备金，这使得除了通胀和升息预期外，至少在今年第三季度前，银行间债券市场都需要持续面对需求硬约束下的熊市氛围。

　　中银国际分析师也表示，在弱市环境下，商业银行配置需求将继续充当债市主导，但从银行可投资的资金比例来看，央行持续上调存款准备金率导致商业银行可投资资金占比持续下降，在盈利压力之下，理性的选择是放缓债券配置节奏而优先保证贷款投放。中银国际认为，目前尚难期待债市出现趋势性拐点，中期来看随着进一步的紧缩政策出台，收益率整体水平将突破前期高点，曲线波动中枢进一步上移。

　　最后值得一提的是，鲁政委认为，银行资产中流动性最好的除了库存现金、存放同业就是债券，而随着“债券缓冲带”被法定存款准备金率的持续上升所侵蚀和压缩，银行资产负债表的流动性风险由此空前高企，而最终银行信贷也将会受到准备金率上调更为直接的影响。