收益率新高有新意 债市进入配置时间

　　近两周银行流动性上演疯狂一幕，成为准备金率工具从“温柔一刀”蜕变为“资金巨斧”的见证。尽管春节备付因素在这场资金利率的极限运动中起到了火上浇油的作用，但存款准备金率水平跨过临界点，无疑是更为关键的因素。当法定准备金率上调的边际影响愈发剧烈的时候，准备金率“没有最高，只有更高”开始变得有些不切实际，市场因而将更多关注点转移到了新年首次利率紧缩的可能性之上。

　　政策紧缩应对通胀

　　目前来看，物价运行中新涨价因素正不断呈现，加息等紧缩政策继续加码的可能性很大。就中期而言，通胀走势从食品向非食品、国内因素主导向国际因素主导、成本推动向成本与需求双轮驱动演进的趋势进一步明显，通胀的持续性和波及面都可能继续增强和扩大。就短期而言，非季节因素加码，有望借助极端天气扰动与春节季节影响大幅度推高物价总水平，加上年内次高的翘尾因素，元月物价涨幅“坐五望六”几成定局。总的来看，未来较长时期的高物价形势，决定了货币政策将始终保持强有力的威慑，因而短期内物价若超越季节性波动的范畴，就很有诱发利率紧缩兑现的可能。

　　与此同时，经过近两周的调整，目前债券收益率曲线整体距离2010年阶段性高点的距离，已经落在了10个基点以内。代表性品种方面，3年央票成交利率基本回升至3.80%一线的去年最高水平，10年期国债收益率也数次突破4%的压力位和心理关口。因此，再次利空释放之日，很可能将是中长债收益率新高之旅的起点。

　　债券渐显配置价值

　　在政策继续从紧的高概率背景下，债券收益率续写新高恐难避免，然而伴随着收益率与历史均值水平的偏离幅度逐步拉大，收益率上行的涵义却在悄然生变。

　　一方面，当收益率曲线整体超越历史均值后，债券产品的吸引力正得到修复。以国债收益率为例，截至1月28日，10年以内国债产品二级市场利率平均超出历史均值65个基点，其中3年以内品种偏离幅度普遍超过70个基点，最高接近100个基点。

　　另一方面，经济周期性差异预示着未来债券收益率上行的空间可能有限。在这里，2007-2008年紧缩周期提供了现成的定价参照。对比2007-2008年市场行情，不难发现CPI同比涨幅由2007年年初的2.2%最高上行至2008年2月的8.7%，GDP则在2007年全年保持着13%-14%的高速增长，而当时10年期国债收益率由2007年年初的3.02%上行至7月初的4.5%，其后在4.2%-4.5%区间维持震荡。目前来看，在中周期调结构与短周期防通胀的叠加作用下，2011年宏观经济形势将明显不如2007年，即使出现类似2007年的通货膨胀压力，10年期国债到期收益率重心也将低于2007年下半年。市场预期未来10年国债收益率的中轴水平将落在4.0%-4.3%区间，对于重返4%上方的10年国债收益率而言，未来并无太大的上行空间。

　　在收益率上行空间有限的同时，绝对收益水平的不断提升，使得配置户可能放弃等待收益率的绝对高点而提前出手。毕竟对于追求持有期收益的配置资金而言，抓住相对收益率高点比等待绝对收益率高点更合乎实际。未来，当市场预期因物价与货币紧缩较为悲观，债市收益率迅速走高的时候，配置户的入场或许有望充当收益率上行空间的制约力量。

　　实际上，配置户态度的转变正在影响着收益率的变化。不难发现，本轮债市调整自2010年10月份开始，在11月末收益率达到阶段高点。2010年12月之后，债市收益率步入高位震荡，开始对货币政策紧缩表现出一定的免疫力。期间，两次关键性事件的发生，成为揭示债券市场变化的关键证据。一是2010年11月CPI突破5%，另一个则是2010年末再次加息。在这两个时间窗口中，尽管长债收益率出现一定程度的波动，但收益率却始终没有突破前期高点，每次反弹力度逐渐变弱。

　　警惕准备金率继续上调

　　回到当下，如果加息靴子落地，债券市场面临的系统性冲击不可避免，但鉴于中长债收益率已基本回归前期高点附近，对紧缩政策的边际反馈可能是有限的。以10年国债为例，目前其收益率高出历史均值43BP，基本包含了两次左右的加息预期，对未来紧缩风险的反映已较为充分。现券市场成交也显示，近日当10年国债收益率接近4%时，往往会迅速被点击成交，显示机构对当前的定价水平已较为认可。另外，在资金形势异常紧张的当下，一级市场新债招标并未受到明显冲击，同样体现了配置型资金的支撑力度。

　　当然，以上分析更加侧重利率紧缩的可能影响之上。不过，“假如货币紧缩继续”这一命题，绝非仅仅针对加息，也未将普调准备金率的可能排除在外。有关方面日前就表示，存款准备金率还有上调空间。而从当前来看，法定准备金率继续上调，很可能成为引发债券市场超预期调整的风险因素。事实证明，2010年底和今年1月下旬以来资金紧张所引发的短期产品激烈调整已经暴露了债券市场资金面的系统风险，而近期中长端收益重返前期高位的原因也正是资金过度紧张。研究人士表示，长周期金融脱媒进程加快与短周期准备金率屡创新高，使得商业银行流动性管理难度加大，相对利率紧缩，未来存准率的加码可能更值得警惕。记者 张勤峰 (来源：中国证券报)