2011年信用债发行量料大幅增加

　　从CPI的未来估计以及对通胀的预期来看，整个2011年债券市场都将笼罩在政策紧缩的大背景之下前行。未来关键的博弈在于紧缩性预期在何时能够击败通胀预期，这也将成为债市的牛熊分割点。除了面临的大背景，信用债还肩负着增加社会直接融资比重的重任，今年的发行量会出现飞跃性的增长，同时流动性对信用债的影响极为关键，这将限制市场做多力量的持续出现。一方面是紧缩环境与供给增加，一方面则是做多支撑不足，所以我们认为起码今年一季度都难以形成良好的交易性机会。

　  流动性趋紧笼罩今年信用债投资。如果将准备金收放、公开市场操作和外汇占款作为基础货币的投放，那么央行的紧缩意图已十分明显。今年一季度的央票到期量接近1.5万亿，准备金率继续调整以及公开市场大量回笼的可能性极大，去年年底加息为公开市场利率的上升提供了基础。

　　一个逻辑游戏：大规模到期量与货币连续回笼并存，投资者将感受到现有资金头寸宽松与连续紧缩冲击的并存。资金越宽松则回笼力度越大，相比而言可能利空的冲击令投资者对预期的担忧更加强烈，这会造成市场对资金保持一种惜借状态。这种状态下，市场对于突发事件的抗击打能力会下降，资金利率出现高波动的概率极大。

　　信用债供给量将大幅提升。我们认为会较2010年有较大幅度的增长，新增量贡献主要来源于新品种。而超级短融和私募债券又会释放发行人的一些发债额度。该部分额度应该会增长到中长期债务产品上。

　　新增债券可投资资金没有大幅增加。仅从银行角度来看，今年商业银行可用于债券投资的资金并没有大幅度增长。M2与存款增速具有高度相关性，假设M2=16%，则存款增速为16.2%。同时假设准备金率到年底调整至20%~22%，则今年新增可投资资金与今年大致相当。这还没有考虑调整准备金使得存量存款需补缴的部分，如果考虑该部分则新增规模将比今年减少30%~50%。

　　信用债尚存比较价值。供需端、政策面预期、流动性状况都不支持有行情出现，但实际的说，信用债比较价值已较为可观。与贷款利率的比较可以发现，信用债的比较价值已经处于历史较高水平，即使未来出现2~3次加息，也优于年中水平。值得一提的是企业债的发行利率也接近了去年末的高点水平，为市场提供了不错的高收益产品供给。

　　直接融资是十二五以及今年中央经济工作会议倡导的方向，债券市场信用产品与容量均会显著增长，更低等级的发行人、更复杂的产品设计以及差异化更高的定价将是未来发展的趋势。特别是对冲工具（CRM）的出现使我们有理由相信信用风险市场化、信用风险投资者自担的局面会逐渐展开。在这种局面下投资者需要进行更加精细的研判，我们建议投资者以十二五规划为导向来寻找未来资金的导向。

　　今年信用债供给量预期